La signature n’est pas la réalisation : les conditions suspensives et la période intercalaire

L’une des distinctions les plus importantes en matière de fusions-acquisitions est aussi l’une des moins intuitives pour quiconque aborde une transaction pour la première fois : la signature du contrat d’acquisition ne signifie pas nécessairement que l’acquisition est achevée.

Dans certaines transactions, la signature et la réalisation (closing) ont lieu simultanément. Le contrat de cession d’actions (SPA) est exécuté, le prix d’achat est payé et la propriété des actions est transférée le même jour.

Dans de nombreuses autres, cependant, les parties signent d’abord le SPA et n’achèvent l’acquisition que des semaines ou des mois plus tard. Entre ces deux dates se trouve ce que l’on appelle communément la période intercalaire.

Cette période n’est pas un simple délai administratif. C’est une phase distincte de la transaction au cours de laquelle les parties sont déjà engagées contractuellement dans l’opération, mais le vendeur possède toujours la société et l’acheteur n’a pas encore acquis le contrôle.

Le SPA doit donc réguler deux questions fondamentales : qu’est-ce qui doit encore se produire avant que l’acheteur ne soit tenu de réaliser l’opération, et comment l’entreprise doit-elle être exploitée pendant que tout le monde attend ?

Pourquoi la signature et la réalisation ont-elles lieu à des dates différentes ?

La transaction la plus simple peut nécessiter très peu d’actions entre la signature et la réalisation. Mais les acquisitions plus complexes dépendent souvent d’événements qui ne peuvent pas être satisfaits instantanément.

Les approbations réglementaires en sont un exemple courant. Une transaction peut nécessiter une autorisation de contrôle des concentrations, une approbation d’investissement étranger ou un consentement d’un régulateur sectoriel avant que la propriété ne puisse changer légalement de mains.

Les consentements de tiers peuvent également être requis. Des accords de financement, des licences, des baux, des coentreprises ou des contrats clients importants peuvent contenir des clauses de changement de contrôle qui doivent être traitées avant la réalisation.

Les parties peuvent avoir besoin d’achever une restructuration interne, de rembourser une dette existante, de libérer des sûretés, d’obtenir l’approbation des actionnaires ou de prendre d’autres mesures spécifiques avant que la transaction ne puisse être achevée.

L’existence d’une période intercalaire reflète donc généralement des conditions suspensives qui restent à remplir après que l’accord commercial a été conclu.

Cette distinction est importante car l’engagement juridique d’acquérir la société et la capacité juridique de réaliser l’acquisition ne sont pas nécessairement atteints au même moment.

Conditions suspensives : que doit-il se passer avant le closing ?

Le contrat de cession d’actions (SPA) identifiera normalement les événements qui doivent se produire avant que les parties ne soient tenues de réaliser la transaction. Ces événements sont communément appelés conditions suspensives ou conditions de réalisation.

Leur portée précise dépend de l’opération.

Les exemples typiques incluent l’obtention de l’autorisation des autorités de la concurrence, l’approbation des investissements étrangers, l’obtention de consentements de tiers spécifiques, l’achèvement d’une réorganisation préalable au closing ou l’obtention des approbations corporatives pertinentes.

Le contrat de cession d’actions (SPA) peut également subordonner le closing à la conformité du vendeur avec les engagements significatifs pré-closing ou à ce que certaines déclarations et garanties (representations and warranties) restent suffisamment exactes à la date de réalisation.

Le point important est qu’une condition suspensive n’est pas simplement une autre obligation contractuelle.

Si la condition pertinente n’est pas satisfaite ou levée conformément au contrat de cession d’actions (SPA), l’obligation de réaliser l’opération pourrait ne jamais naître.

Pour cette raison, la négociation des conditions suspensives est ultimement une négociation sur la certitude du closing.

Tout résultat souhaitable ne doit pas devenir une condition suspensive

Du point de vue de l’acheteur, il peut être tentant de subordonner le closing à la résolution de chaque question en suspens identifiée lors de la due diligence.

Cette approche peut offrir une protection théorique maximale, mais elle peut aussi rendre la transaction extrêmement difficile à réaliser.

Une condition suspensive devrait généralement être réservée aux questions qui doivent véritablement se produire avant le transfert de propriété.

Supposons que la due diligence révèle une petite réclamation historique liée à l’emploi. Cette question pourrait être mieux traitée par une indemnisation plutôt que de subordonner l’intégralité de l’acquisition à la résolution finale du litige.

En revanche, si la cible ne peut pas opérer légalement sans une licence réglementaire qui sera affectée par le changement de contrôle, l’obtention de l’approbation nécessaire peut être essentielle avant la réalisation.

C’est là que l’analyse juridique et le jugement commercial doivent opérer de concert.

La question n’est pas simplement de savoir si un problème existe. Il s’agit de savoir à quel niveau de l’architecture de la transaction ce problème doit être placé.

Certains risques relèvent du prix d’achat. D’autres relèvent des déclarations et garanties, des indemnisations ou de l’assurance. Seuls quelques-uns relèvent véritablement des conditions suspensives à la réalisation.

La période intercalaire crée un problème de propriété inhabituel

Une fois le contrat de cession d’actions (SPA) signé, l’acheteur a accepté d’acquérir une entreprise particulière à une valeur économique convenue.

Mais jusqu’à la réalisation (closing), l’entreprise appartient toujours au vendeur.

Cela crée une tension évidente.

L’acheteur ne veut pas arriver au closing et découvrir que l’entreprise a considérablement changé depuis la signature. Le vendeur, cependant, ne peut pas simplement cesser d’exploiter l’entreprise ou en céder le contrôle à quelqu’un qui ne la possède pas encore.

Le contrat de cession d’actions (SPA) exige donc couramment du vendeur qu’il exploite la cible dans le cours normal des affaires pendant la période intercalaire.

Dans le même temps, certaines actions peuvent nécessiter le consentement de l’acheteur.

Ces restrictions peuvent couvrir des acquisitions ou cessions importantes, de nouveaux emprunts significatifs, les dividendes, les modifications du capital social, les contrats majeurs, les dépenses d’investissement inhabituelles, les changements au sein de la haute direction ou d’autres actions sortant du cours normal des affaires.

L’objectif est de préserver l’entreprise que l’acheteur a accepté d’acquérir.

Mais la rédaction doit être soigneusement calibrée.

L’acheteur ne peut pas détenir l’entreprise avant de la détenir

Les droits de consentement de l’acheteur créent une limite juridique et pratique importante.

L’acheteur peut raisonnablement vouloir une protection contre les changements matériels affectant la cible, mais il ne devrait pas commencer à contrôler effectivement l’entreprise avant la réalisation.

Cette préoccupation est particulièrement aiguë lorsque les règles de contrôle des concentrations s’appliquent.

Le droit de la concurrence peut empêcher les parties de mettre en œuvre une transaction avant l’obtention de l’autorisation requise. Si l’acheteur commence à diriger les décisions commerciales de la cible, à approuver des activités commerciales ordinaires ou à intégrer les opérations prématurément, les parties peuvent créer un risque de gun-jumping.

Le vendeur doit donc disposer d’une autonomie suffisante pour continuer à gérer l’entreprise.

L’acheteur a besoin d’une protection suffisante pour s’assurer que les décisions extraordinaires ne modifient pas matériellement ce qu’il a accepté d’acheter.

Une bonne rédaction des clauses de la période transitoire vise à préserver cet équilibre.

L’objectif n’est pas de geler l’entreprise. Il est de s’assurer qu’elle continue de fonctionner normalement tout en empêchant les décisions qui pourraient fondamentalement modifier sa valeur ou son profil de risque.

Que signifie réellement « cours normal des affaires » ?

L’expression « cours normal des affaires » apparaît fréquemment dans les contrats d’acquisition, mais son application peut être moins simple qu’il n’y paraît.

Une société peut avoir besoin de prendre des décisions pendant la période intercalaire qui sont commercialement judicieuses mais inhabituelles.

Un fournisseur important pourrait devenir insolvable et devoir être remplacé de toute urgence. La société pourrait recevoir une opportunité intéressante de signer un nouveau contrat client important. Les conditions du marché pourraient exiger une augmentation inattendue des stocks.

Le vendeur peut considérer ces décisions comme essentielles pour la bonne marche de l’entreprise. L’acheteur peut soutenir qu’elles sortent du cours normal historique et nécessitent son consentement.

Un SPA bien conçu doit donc prévoir une flexibilité suffisante pour que la société puisse répondre aux besoins commerciaux réels.

Le processus de consentement devrait également être praticable. Si chaque décision opérationnelle significative nécessite une longue discussion avec les avocats de l’acheteur, la disposition peut entraver l’activité que les parties sont censées tenter de préserver.

Du point de vue du conseil, le mécanisme contractuel devrait refléter la manière dont la cible fonctionne réellement, plutôt que de s’appuyer uniquement sur une rédaction générique.

Obligations de diligence : qui est responsable de la réalisation de la transaction ?

De nombreuses conditions suspensives dépendent d’une action de l’une ou des deux parties.

Une demande d’autorisation réglementaire doit être soumise. Des informations doivent être fournies à une autorité. Un consentement peut devoir être demandé à une contrepartie contractuelle.

Le SPA impose donc généralement des obligations exigeant que les parties fassent preuve d’un niveau d’effort convenu pour satisfaire les conditions en suspens.

La rédaction précise est importante car toutes les normes d’effort n’exigent pas le même degré d’engagement.

La question commerciale centrale est généralement simple : jusqu’où chaque partie doit-elle aller pour que la réalisation ait lieu ?

Cela devient particulièrement délicat dans les affaires réglementaires.

Supposons que les autorités de la concurrence indiquent que l’approbation ne sera accordée que si l’acheteur cède une partie d’une autre activité. L’acheteur est-il tenu d’accepter cette mesure corrective ? Que se passe-t-il si la cession requise est économiquement significative ?

L’accord peut avoir besoin de déterminer à l’avance quelle charge réglementaire l’acheteur est censé accepter.

Autrement, les deux parties pourraient signer la transaction en croyant que l’autre a assumé plus de risque lié à la réalisation qu’elle ne l’a fait en réalité.

La date butoir : une transaction ne peut pas rester en suspens indéfiniment

Même lorsque les deux parties œuvrent en vue de la réalisation, la transaction ne peut normalement pas rester ouverte indéfiniment.

Le contrat de cession d’actions (SPA) établit donc souvent une date butoir à laquelle les conditions suspensives doivent être satisfaites ou levées.

Si la réalisation ne peut avoir lieu à cette date, une ou les deux parties peuvent acquérir le droit de résilier l’accord, sous réserve des termes convenus et de la responsabilité pour le retard.

La date butoir est particulièrement importante dans les transactions nécessitant une approbation réglementaire, car le calendrier peut ne pas être entièrement sous le contrôle des parties.

Elle doit donc être réaliste.

Un délai trop court peut créer un risque de résiliation inutile. Un délai excessivement long peut laisser l’entreprise du vendeur effectivement contrainte par une transaction non résolue pendant une période prolongée.

D’un point de vue consultatif, c’est un autre rappel que la certitude d’exécution a une valeur économique.

Un vendeur acceptant une période d’attente longue et incertaine accepte plus qu’une date de paiement différée. Il peut accepter des mois de restrictions opérationnelles, de distraction de la direction et de flexibilité stratégique réduite.

Que se passe-t-il si l’entreprise change avant la réalisation ?

Une question plus difficile se pose lorsqu’un événement significatif survient pendant la période d’attente.

Un client important peut résilier un contrat. Une usine peut subir de graves dommages. Une enquête réglementaire peut commencer. La performance financière de l’entreprise peut se détériorer fortement.

Le fait qu’un tel événement permette à l’acheteur de refuser de réaliser la transaction dépend du SPA.

L’accord peut aborder la question à travers l’exactitude des déclarations et garanties, le respect des engagements pré-réalisation, des conditions spécifiques ou une clause de changement défavorable important / effet défavorable important.

Le concept de clause MAC sera examiné séparément dans le prochain article, mais son rôle pendant la période d’attente est important : il tente de définir à quel point une détérioration doit être grave avant que l’acheteur ne soit en droit de considérer la transaction comme fondamentalement différente de celle qu’il a signée.

Le seuil est généralement destiné à être élevé.

Les fluctuations ordinaires de la performance commerciale ne devraient pas automatiquement permettre à l’acheteur d’abandonner une acquisition signée.

Autrement, le vendeur n’aurait de certitude quant à la transaction que tant que tout continuerait exactement comme prévu.

Reconfirmation des déclarations et garanties

Les déclarations et garanties peuvent également redevenir pertinentes à la date de réalisation.

Dans de nombreuses transactions, le vendeur les émet à la signature et est tenu de les répéter, ou de les reconfirmer, en tout ou partie, à la réalisation.

L’acheteur reçoit ainsi la confirmation que la situation contractuelle de la cible n’a pas substantiellement changé pendant la période intercalaire.

Mais cela soulève une autre question de négociation.

Chaque garantie doit-elle rester parfaitement exacte, ou seulement exacte sous réserve d’un seuil de matérialité convenu ?

Si une garantie relativement mineure devient techniquement inexacte, cela devrait-il permettre à l’acheteur de refuser de réaliser une acquisition majeure ?

La réponse dépend de la rédaction, mais l’objectif commercial est généralement de distinguer entre les manquements qui affectent réellement la transaction et ceux qui devraient plutôt être traités par des recours post-réalisation.

La condition suspensive de réalisation devrait protéger l’acheteur d’une entreprise substantiellement différente, et non nécessairement offrir une échappatoire facile pour des manquements techniques immatériels.

La perspective du conseil : la période intercalaire est un risque d’exécution

D’un point de vue purement contractuel, la période intercalaire est la période entre la signature et la réalisation, régie par des conditions suspensives, des engagements et des droits de résiliation.

D’un point de vue du conseil, c’est une période de risque d’exécution concentré.

La transaction a fait l’objet d’un engagement public ou interne, les conseillers restent impliqués, l’attention de la direction est détournée et le vendeur peut être empêché de rechercher d’autres opportunités stratégiques.

Pourtant, la propriété n’a pas été transférée et le prix d’acquisition n’a pas nécessairement été reçu.

Cela signifie que la qualité du plan de réalisation est extrêmement importante.

Les dépôts réglementaires devraient être cartographiés avant la signature. Les consentements de tiers devraient être identifiés lors de la diligence raisonnable. La responsabilité de chaque condition devrait être allouée. Les échéanciers devraient être réalistes. Les goulots d’étranglement potentiels devraient déjà être compris.

La meilleure stratégie pour la période intermédiaire ne consiste pas simplement à rédiger une protection contractuelle solide.

Il s’agit de réduire le nombre de choses qui peuvent encore mal tourner après la signature.

La signature crée l’engagement ; la réalisation crée la propriété

La distinction entre la signature et la réalisation capture une caractéristique importante des opérations de fusions-acquisitions.

Lors de la signature, les parties s’engagent dans la transaction.

Lors de la réalisation, elles l’exécutent effectivement.

Entre ces deux moments, le contrat de cession d’actions (SPA) doit protéger l’entreprise, répartir les responsabilités pour la satisfaction des conditions restantes et définir ce qui se passe si la réalisation devient impossible.

Les conditions suspensives déterminent si les parties sont tenues de réaliser la transaction. Les covenants intérimaires régulent la cible pendant qu’elles attendent. Les obligations de diligence déterminent l’intensité des efforts que chaque partie doit déployer pour la réalisation. La date butoir empêche l’incertitude de devenir indéfinie.

La période intérimaire ne doit donc pas être considérée comme l’espace vide entre deux dates importantes.

C’est une phase de la transaction à part entière.

Et dans de nombreuses transactions, le passage de la signature à la réalisation peut être tout aussi important que la négociation de l’accord initialement signé.