Ce que couvre ce chapitre
Comment une lettre d’intention ou un term sheet encadre le prix, les audits, l’exclusivité et le financement avant tout contrat définitif.
À retenir
- La mention « non contraignant » influence malgré tout ce qui pourra réellement être renégocié ensuite.
- Un prix annoncé sans structure — dette, trésorerie, besoin en fonds de roulement — dit très peu de chose.
- Le périmètre et le calendrier des audits ont leur place dans la lettre, afin de borner le processus.
- Les clauses d’exclusivité et de confidentialité sont généralement contraignantes, même dans un document non contraignant.
- Des hypothèses de financement posées tôt réduisent le risque d’exécution ultérieur.
Une fois que la confidentialité a été abordée et que les premières discussions ont eu lieu, un processus de fusion-acquisition (M&A) arrive généralement à un point où les conversations doivent devenir plus concrètes.
Qu’est-ce que l’acheteur propose d’acquérir ? À quelle valorisation ? Comment le prix sera-t-il payé ? Que doit-il se passer avant qu’un accord définitif ne puisse être signé ? Et, peut-être le plus important, les deux parties sont-elles suffisamment alignées pour justifier le temps et les coûts liés à l’entrée dans une phase complète de due diligence et de documentation ?
C’est à ce stade qu’intervient la lettre d’intention (LOI), la term sheet, le protocole d’accord ou les heads of terms dans la transaction.
La terminologie varie selon les juridictions et les marchés, mais la fonction sous-jacente est globalement similaire : consigner les principales conditions sur lesquelles les parties sont prêtes à poursuivre les négociations avant de s’engager dans un accord d’acquisition définitif.
Une LOI est donc un document inhabituel.
Elle est souvent décrite comme non contraignante, mais elle peut avoir une influence majeure sur tout ce qui suit.
Pourquoi avoir une LOI si ce n’est pas le contrat final ?
L’objectif d’une LOI n’est pas de finaliser l’acquisition.
Il s’agit d’établir s’il existe un accord suffisant sur les points commerciaux et structurels fondamentaux pour justifier d’aller de l’avant.
Une LOI typique en M&A peut aborder :
- le prix d’achat proposé ou le cadre de valorisation ;
- si la transaction sera structurée comme une acquisition d’actions ou d’actifs ;
- la forme de la contrepartie, telle que des liquidités, des actions ou une combinaison ;
- les ajustements possibles du prix d’achat ;
- le processus de due diligence envisagé ;
- les conditions suspensives de la transaction ;
- les hypothèses de financement ;
- le calendrier prévisionnel ;
- l’exclusivité ;
- la confidentialité ; et
- les coûts de transaction.
La valeur de l’exercice est donc en partie juridique et en partie commerciale.
Elle permet aux parties d’identifier les désaccords majeurs avant d’engager des ressources importantes dans un processus qui pourrait avoir peu de chances d’aboutir.
« Non contraignant » ne signifie pas sans pertinence
La caractéristique centrale de la plupart des LOI en M&A est que les parties n’ont pas l’intention que les principales conditions de la transaction créent elles-mêmes une obligation de finaliser l’acquisition.
Un acquéreur qui déclare être prêt à acquérir une entreprise pour 50 millions d’euros ne devient pas normalement légalement obligé de payer 50 millions d’euros simplement parce que le vendeur signe la lettre d’intention.
La transaction reste soumise à la négociation et à la signature de l’accord définitif et, fréquemment, à la due diligence, aux approbations d’entreprise, aux questions réglementaires et à d’autres conditions.
Cependant, cela ne signifie pas que l’intégralité de la lettre d’intention est non contraignante.
Certaines dispositions sont fréquemment destinées à avoir un effet juridique immédiat, en particulier celles traitant de la confidentialité, de l’exclusivité, des frais et du droit applicable.
Cette distinction doit être rendue explicite.
La rédaction doit clairement identifier les dispositions destinées à lier les parties et celles qui ne font que consigner leur compréhension commerciale actuelle.
Autrement, un document destiné à servir de feuille de route pour les négociations peut créer une incertitude quant à savoir si les parties ont déjà assumé des obligations qu’elles n’avaient pas l’intention de contracter.
Les conséquences juridiques précises dépendront, bien sûr, du droit applicable. Dans certaines juridictions, des concepts tels que l’intention de créer des relations juridiques, la certitude des termes, la bonne foi précontractuelle ou la responsabilité en cas de rupture des négociations peuvent affecter matériellement l’analyse.
Pour cette raison, qualifier un document de « non contraignant » ne remplace pas une rédaction minutieuse.
La lettre d’intention définit le périmètre de négociation
Bien que ses principales conditions commerciales puissent ne pas être juridiquement contraignantes, une lettre d’intention peut devenir extrêmement importante en pratique car elle établit le point de référence pour les négociations définitives.
Supposons que la lettre d’intention prévoie une valeur d’entreprise de 100 millions d’euros sur une base sans trésorerie ni dette (cash-free, debt-free) avec un niveau normatif de fonds de roulement (working capital).
Le contrat de cession d’actions (SPA) définitif contiendra les mécanismes détaillés nécessaires pour traduire ces quelques mots en un prix d’achat réel.
Mais il serait commercialement difficile pour l’une ou l’autre partie d’ignorer simplement le cadre convenu et d’introduire une méthodologie de prix fondamentalement différente plus tard dans le processus sans raison.
Il en va de même pour la structure de l’opération, les compléments de prix (earn-outs), les réinvestissements (rollover equity), les arrangements d’entiercement (escrow arrangements) ou d’autres conditions économiques majeures.
C’est pourquoi une lettre d’intention doit trouver un équilibre délicat.
Si elle est trop vague, les problèmes difficiles ne sont que reportés et peuvent réapparaître après que des coûts de due diligence substantiels ont été engagés.
Si elle est trop détaillée, les parties peuvent passer un temps excessif à négocier un document qui était censé faciliter la négociation de l’accord réel.
Du point de vue consultatif, la bonne question n’est donc pas :
« Combien pouvons-nous inclure dans la lettre d’intention ? »
Mais bien :
« Quels problèmes doivent être réglés maintenant pour déterminer si cette transaction vaut la peine d’être poursuivie ? »
Prix : le chiffre d’accroche est rarement suffisant
L’une des fonctions les plus importantes d’une lettre d’intention est d’établir les données économiques initiales de la transaction.
Mais la simple mention d’un prix d’achat peut être trompeuse.
Une proposition de « 100 millions d’euros » peut signifier des choses très différentes selon que ce montant fait référence à la valeur d’entreprise ou à la valeur des capitaux propres, la manière dont la dette et la trésorerie seront traitées, le niveau de fonds de roulement supposé, et si une partie de la contrepartie est différée ou contingente.
Une lettre d’intention (LOI) peut donc avoir besoin d’indiquer l’architecture de prix de base même si le calcul détaillé n’apparaîtra que dans le contrat de cession d’actions (SPA).
Par exemple :
100 millions d’euros de valeur d’entreprise, sans trésorerie ni dette et sous réserve d’un ajustement pour un fonds de roulement normalisé
fournit considérablement plus d’informations que :
prix d’achat : 100 millions d’euros.
La rédaction juridique est importante car elle évite toute ambiguïté. La contribution du conseil est tout aussi importante car la rédaction doit refléter correctement l’entente économique conclue entre les parties.
C’est l’un des premiers moments de la transaction où les avocats, les conseillers financiers et les parties doivent parler exactement le même langage.
La due diligence ne doit pas devenir une option illimitée
La plupart des lettres d’intention prévoient une due diligence approfondie.
Pour l’acheteur, c’est essentiel. L’évaluation indicative et la structure ont pu être élaborées à l’aide d’informations limitées et devront être vérifiées par rapport à la situation financière, juridique, fiscale, commerciale et opérationnelle de la cible.
Du point de vue du vendeur, cependant, l’ouverture d’une data room engendre des coûts, des perturbations et des risques liés à l’information.
La lettre d’intention peut donc aider à définir la portée et le calendrier attendus du processus de due diligence et à préciser que la transaction proposée reste soumise à la réalisation satisfaisante de cet examen.
Les conseillers devraient également considérer la séquence du processus.
Un acquéreur qui n’a pas encore résolu les questions fondamentales concernant l’évaluation ou le financement ne devrait pas nécessairement bénéficier du même degré d’accès qu’un acquéreur qui a démontré une voie crédible vers la réalisation (closing).
Comme pour l’accord de confidentialité (NDA), l’accès aux informations peut être échelonné en fonction de la maturité de la transaction.
Exclusivité : là où la lettre d’intention devient immédiatement lourde de conséquences
La disposition contraignante la plus significative sur le plan commercial dans de nombreuses lettres d’intention est peut-être la clause d’exclusivité, souvent appelée clause de non-sollicitation (no-shop provision).
Le vendeur s’engage, pour une période définie, à ne pas solliciter ou négocier des transactions concurrentes pendant que l’acheteur effectue sa due diligence et travaille à un accord définitif.
Du point de vue de l’acheteur, la raison est claire.
La due diligence nécessite du temps et de l’argent. Avocats, comptables, conseillers et sources de financement peuvent tous être impliqués. Un acheteur sera souvent réticent à engager ces coûts si le vendeur reste libre d’utiliser son offre pour solliciter une meilleure offre ailleurs.
Pour le vendeur, cependant, l’exclusivité a un coût d’opportunité réel.
Une fois accordée, la tension concurrentielle peut être réduite. Si l’acheteur retarde le processus ou tente de renégocier des termes importants après avoir obtenu l’exclusivité, le vendeur pourrait se retrouver temporairement incapable de poursuivre d’autres alternatives.
La durée et la structure de la période d’exclusivité sont donc considérablement importantes.
Un vendeur peut rechercher une période relativement courte, des jalons clairs ou la possibilité de mettre fin à l’exclusivité si l’acheteur ne fait pas avancer la transaction comme prévu.
L’acheteur, inversement, voudra disposer de suffisamment de temps pour mener à bien la due diligence, organiser le financement et négocier la documentation définitive.
C’est un bon exemple de la raison pour laquelle une lettre d’intention ne devrait pas être considérée comme un document de pure forme. Même lorsque l’acquisition elle-même demeure non contraignante, l’exclusivité peut immédiatement modifier le rapport de force entre les parties.
L’importance précoce des hypothèses de financement
L’offre d’un acheteur doit également être comprise dans le contexte de la manière dont l’acquisition sera financée.
La proposition est-elle entièrement financée par les liquidités disponibles ? Dépend-elle d’un financement d’acquisition ? Un sponsor de private equity est-il impliqué ? Le vendeur recevra-t-il des actions ou un paiement différé ?
Une lettre d’intention n’a pas besoin de reproduire la documentation de financement, mais les hypothèses de financement importantes devraient normalement être identifiées suffisamment tôt pour que le vendeur puisse évaluer la certitude de réalisation, et pas seulement la valorisation globale.
Une offre légèrement supérieure qui dépend d’un financement incertain peut être commercialement moins attractive qu’une offre inférieure avec une voie de financement claire et crédible.
C’est là que l’analyse consultative va au-delà de la simple lecture du prix inscrit sur la page.
En M&A, la meilleure offre n’est pas nécessairement celle qui présente le chiffre le plus élevé. C’est souvent l’offre qui combine le mieux prix, conditionnalité et probabilité de réalisation (closing).
Quel niveau de détail est suffisant ?
Il existe une tension inhérente à chaque lettre d’intention.
Les parties veulent suffisamment de détails pour établir un alignement significatif, mais pas au point de négocier deux fois le contrat de cession d’actions (SPA).
Les lettres d’intention les plus utiles se concentrent donc sur les questions susceptibles de devenir de véritables points de blocage : valorisation, structure, consideration, mécanismes majeurs de prix, financement, due diligence, exclusivité, calendrier et conditions significatives.
Les questions plus détaillées — déclarations et garanties étendues, mécanismes d’indemnisation, standards de divulgation ou livrables de clôture détaillés — relèveront généralement de l’accord définitif, à moins qu’une question particulière ne soit déjà connue comme étant fondamentale pour la transaction.
L’objectif n’est pas l’exhaustivité.
C’est la clarté sur les points qui justifient de poursuivre la transaction.
Plus qu’un document préliminaire
Une lettre d’intention occupe une position inhabituelle dans le processus de M&A.
Ce n’est normalement pas l’accord qui transfère la propriété, et ses principales conditions économiques sont souvent expressément non contraignantes.
Pourtant, au moment de sa signature, les parties peuvent déjà avoir convenu du cadre de valorisation, de la structure de la transaction, du processus de due diligence, de la période d’exclusivité et des conditions principales autour desquelles le reste de la transaction se développera.
Cela fait de la lettre d’intention plus qu’une simple déclaration d’intention.
C’est le document qui convertit une discussion initiale en un processus transactionnel structuré.
Et bien que les parties puissent rester légalement libres de ne pas finaliser l’acquisition, les choix faits au stade de la lettre d’intention peuvent définir la position de négociation à partir de laquelle le reste de la transaction sera bâti.