Exclusivité : Gagner du temps pour acquérir une entreprise

Une fois qu’un acheteur a fait une proposition crédible et que les parties sont prêtes à passer à la diligence raisonnable et à la documentation détaillées, une question difficile se pose souvent :

le vendeur doit-il cesser de parler à tous les autres ?

Pour l’acheteur, la demande est compréhensible. Un processus de fusion-acquisition exige un investissement significatif en matière de diligence raisonnable juridique, financière, fiscale et commerciale. Le financement peut devoir être organisé, le temps de la direction engagé et un contrat de cession définitif négocié.

Peu d’acheteurs veulent supporter ces coûts tout en sachant que le vendeur peut continuer à négocier avec des concurrents et potentiellement utiliser leur offre pour créer une meilleure mise aux enchères.

Pour le vendeur, cependant, accorder l’exclusivité signifie renoncer à quelque chose de précieux : la tension concurrentielle.

Cela fait de l’exclusivité l’un des premiers points d’une transaction de fusion-acquisition où la rédaction juridique peut matériellement modifier le levier de négociation.

Qu’est-ce qu’un accord d’exclusivité ?

Un accord d’exclusivité — également appelé accord de non-sollicitation, de lock-out ou de non-négociation — donne à un acquéreur potentiel une période définie pendant laquelle le vendeur s’engage à ne pas rechercher de transactions concurrentes.

Il peut apparaître comme une disposition contraignante d’une lettre d’intention ou d’une feuille de conditions (term sheet) ou comme un accord distinct conclu avant le contrat de cession définitif.

Son objectif fondamental est de créer une période protégée pendant laquelle l’acheteur peut effectuer sa diligence raisonnable, obtenir un financement et négocier la transaction sans être en concurrence avec un autre enchérisseur.

Bien que la rédaction précise varie, le vendeur peut accepter de ne pas :

- solliciter ou encourager des propositions d’acquisition alternatives ;

- initier ou poursuivre des négociations avec un autre acquéreur potentiel ;

- fournir des informations confidentielles à des enchérisseurs concurrents ;

- conclure un accord concernant une transaction alternative ; ou

- dans certains cas, omettre d’informer l’acheteur si une approche non sollicitée est reçue.

Les restrictions peuvent également s’étendre aux actionnaires, administrateurs, employés et conseillers du vendeur afin que l’engagement d’exclusivité ne puisse être effectivement contourné par un autre membre de l’équipe de transaction.

Non-sollicitation, non-négociation et exclusivité ne sont pas nécessairement la même chose

La terminologie est souvent utilisée de manière imprécise, mais la portée de la restriction peut varier matériellement.

Une clause de non-sollicitation (no-shop) empêche généralement le vendeur de solliciter activement des propositions concurrentes.

Une clause plus large de non-négociation (no-talk) peut également interdire au vendeur d’entamer des discussions avec un tiers qui l’approche indépendamment.

Un accord d’exclusivité peut aller encore plus loin, combinant des restrictions sur la sollicitation, les discussions, le partage d’informations et la conclusion de transactions alternatives.

La distinction est importante.

Du point de vue de l’acheteur, empêcher le vendeur de « magasiner » activement la société peut ne pas être suffisant si le vendeur reste libre de négocier avec tout enchérisseur qui se présente à lui.

Du point de vue du vendeur, une interdiction absolue de répondre aux propositions non sollicitées peut être significativement plus restrictive.

En M&A public, ces questions peuvent également interagir avec les obligations fiduciaires du conseil d’administration de la cible et avec les règles applicables en matière d’OPA, de sorte que la position contractuelle ne peut être considérée de manière isolée. En M&A privé, les parties disposent généralement d’une plus grande liberté pour définir leur cadre de négociation, sous réserve du droit applicable.

Pourquoi les acquéreurs demandent l’exclusivité

L’argument de l’acquéreur est principalement lié au risque d’exécution.

Une fois qu’une due diligence sérieuse commence, des ressources substantielles sont engagées dans une transaction qui peut encore échouer.

Les avocats externes examinent les contrats et les documents sociaux. Les conseillers financiers analysent l’évaluation et le besoin en fonds de roulement. Les fiscalistes examinent les risques potentiels. Les bailleurs de fonds effectuent leur propre souscription. Les équipes de direction consacrent un temps considérable à répondre aux questions.

L’acquéreur investit donc avant de posséder quoi que ce soit.

L’exclusivité protège cet investissement en réduisant le risque qu’un autre enchérisseur puisse entrer dans le processus une fois qu’une grande partie de ce travail a déjà été accomplie.

Il y a aussi une considération stratégique.

Sans exclusivité, un acquéreur peut être réticent à révéler sa meilleure offre, à investir dans une structuration détaillée ou à engager des ressources de financement si cela ne fait qu’aider le vendeur à améliorer sa position auprès d’autres enchérisseurs.

Une période d’exclusivité limitée peut donc aider à faire passer une transaction de l’exploration concurrentielle à l’exécution.

Pourquoi les vendeurs devraient être prudents

Pour le vendeur, l’exclusivité a une signification économique très différente.

Avant l’exclusivité, le vendeur peut avoir plusieurs alternatives. Il peut discuter avec plusieurs acquéreurs, tester les attentes en matière d’évaluation ou simplement conserver la possibilité de le faire.

Dès que l’exclusivité est accordée, ces alternatives sont temporairement restreintes.

Cela peut modifier le rapport de force de la négociation.

Supposons qu’un acquéreur offre 100 millions d’euros et obtienne six semaines d’exclusivité. Après quatre semaines de due diligence, il identifie plusieurs problèmes et réduit son offre à 90 millions d’euros.

Le vendeur est alors confronté à un choix difficile.

Il peut rejeter la proposition révisée, mais les autres acquéreurs intéressés peuvent être passés à autre chose. La direction a déjà consacré des semaines à la due diligence, et relancer le processus prendra du temps.

C’est l’un des risques classiques de l’exclusivité : un vendeur peut passer d’un processus concurrentiel à une négociation bilatérale avant qu’une certitude suffisante n’ait été atteinte sur le prix et les termes.

L’acquéreur a effectivement obtenu quelque chose qui ressemble à une option sur le processus — sans être encore obligé d’acquérir la société.

C’est pourquoi l’exclusivité devrait généralement être accordée en échange d’un degré significatif d’engagement de la part de l’acquéreur.

La véritable négociation porte souvent sur le temps

Une clause d’exclusivité n’est importante que par sa durée.

Un acquéreur demandera normalement suffisamment de temps pour effectuer sa due diligence, obtenir un financement, négocier l’accord définitif et obtenir toutes les approbations nécessaires avant la signature.

Un vendeur souhaite généralement la période la plus courte raisonnablement capable d’atteindre ces objectifs.

Il n’y a pas de durée universellement correcte.

La période appropriée dépend de la complexité de l’entreprise, de l’état de la due diligence, de la structure de financement, des exigences réglementaires et du travail déjà accompli avant l’octroi de l’exclusivité.

Du point de vue consultatif, cependant, la durée devrait idéalement être liée à un calendrier de transaction réaliste, et non simplement à un nombre arbitraire de semaines.

Si les présentations de la direction ont déjà eu lieu, la data room est complète et le financement est en grande partie arrangé, un acquéreur peut avoir moins de justification pour demander une longue période d’exclusivité.

Inversement, une acquisition transfrontalière complexe nécessitant une due diligence approfondie peut légitimement exiger plus de temps.

La question n’est pas simplement « Combien de jours d’exclusivité ? »

C’est :

« Que doit accomplir l’acquéreur pendant ces jours ? »

Les jalons peuvent empêcher l’exclusivité de devenir une option gratuite

Une façon d’équilibrer les intérêts des parties est de subordonner l’exclusivité à la progression des négociations.

Au lieu d’accorder à l’acquéreur une période inconditionnelle pendant laquelle le cédant n’a pas d’alternatives, les parties peuvent établir des jalons tels que :

- l’achèvement des principaux volets de la due diligence à une date spécifiée ;

- la fourniture de preuves de financement ;

- la circulation de la première ébauche du contrat de cession d’actions (SPA) ;

- la soumission de commentaires sur la documentation définitive ;

- la confirmation de la valorisation de l’acquéreur après la due diligence ; ou

- l’approbation du comité d’investissement interne ou du conseil d’administration.

Si l’acquéreur ne fait pas progresser la transaction, l’exclusivité peut expirer ou cesser de s’appliquer.

Cette approche peut être particulièrement précieuse pour le cédant car elle modifie la logique commerciale de la clause.

L’acquéreur n’achète pas simplement du temps. Il bénéficie d’un espace de négociation protégé en échange d’une progression vers la signature.

C’est souvent un meilleur alignement des incitations.

Que se passe-t-il si un autre acquéreur apparaît ?

Un accord d’exclusivité devrait également traiter les approches non sollicitées.

Un cédant peut accepter de ne pas solliciter d’autres offres mais recevoir néanmoins une proposition inattendue d’une autre partie.

Le contrat peut exiger du cédant qu’il la rejette immédiatement, ou il peut imposer une obligation de notification afin que l’acquéreur existant soit informé de l’approche.

Les dispositions plus favorables à l’acheteur peuvent exiger la divulgation de certaines informations concernant la proposition concurrente.

Le traitement des approches non sollicitées peut devenir particulièrement délicat dans les transactions impliquant des sociétés cotées, où les obligations fiduciaires et la réglementation sur les offres publiques d’acquisition peuvent exiger une plus grande flexibilité.

Dans les transactions privées, la question est plus contractuelle, mais demeure commercialement importante : le vendeur doit comprendre précisément quelle liberté il cède avant de signer l’accord d’exclusivité.

Les recours sont importants, car le temps ne peut pas toujours être rattrapé

Une violation de l’exclusivité crée un problème inhabituel.

Si le vendeur négocie secrètement avec un autre soumissionnaire et signe une transaction alternative, les dommages et intérêts pourraient ne pas compenser entièrement l’acheteur initial pour la perte de l’opportunité.

Pour cette raison, les accords d’exclusivité peuvent envisager des recours équitables, tels que des injonctions ou l’exécution en nature (specific performance), selon le droit applicable, ainsi que des recours contractuels liés aux coûts de transaction dans certaines structures.

L’applicabilité, cependant, reste spécifique à la juridiction.

La durée de la restriction, la contrepartie qui la soutient et la précision avec laquelle la conduite prohibée est définie peuvent toutes avoir leur importance. Un accord qui exige simplement des parties de « négocier de bonne foi » indéfiniment est juridiquement différent d’une obligation clairement définie de ne pas négocier avec des tiers pendant une période déterminée.

Encore une fois, l’appellation « exclusivité » est moins importante que ce que le contrat exige réellement.

L’exclusivité doit suivre la conviction, non la créer

D’un point de vue consultatif, la question la plus importante est peut-être quand l’exclusivité devrait être accordée.

Un vendeur peut affaiblir sa position en accordant l’exclusivité immédiatement après avoir reçu une valorisation indicative attractive si des éléments importants de la proposition de l’acheteur restent flous.

Avant de supprimer la tension concurrentielle, il peut être judicieux d’établir une clarté suffisante concernant :

- la valorisation et les mécanismes du prix d’acquisition ;

- la structure de la transaction ;

- la certitude du financement ;

- les conditions matérielles ;

- les autorisations requises ;

- l’étendue de la diligence raisonnable ;

- le rollover ou la rétention du management, le cas échéant ; et

- le cheminement attendu vers la signature.

Un acheteur demandant l’exclusivité devrait donc normalement être en mesure de démontrer plus qu’un simple intérêt.

Il devrait démontrer une voie crédible pour finaliser la transaction.

Ceci est particulièrement important dans un processus d’enchères. Le levier de négociation du vendeur est souvent le plus fort juste avant la sélection d’un soumissionnaire privilégié. Une fois que les autres soumissionnaires sont libérés et que l’exclusivité commence, il peut être difficile de retrouver cette dynamique concurrentielle.

Un vendeur bien conseillé mettra donc à profit la période avant l’exclusivité pour résoudre autant de questions commerciales importantes que raisonnablement possible.

Gagner du temps — mais pas l’entreprise

L’exclusivité est parfois traitée comme une courte clause de procédure figurant à la fin d’une lettre d’intention.

Sa signification économique peut être bien plus importante.

Pour l’acheteur, elle protège le temps, l’argent et les ressources nécessaires pour transformer une proposition indicative en une transaction signée.

Pour le vendeur, elle renonce temporairement à la possibilité de sonder le marché et d’utiliser l’intérêt concurrent pour renforcer sa position de négociation.

Aucune des deux parties n’a nécessairement tort.

Le but de la disposition est de créer une stabilité suffisante pour qu’une transaction sérieuse puisse progresser, sans donner à l’acheteur une opportunité illimitée de contrôler le processus tout en restant libre de se retirer.

Cet équilibre dépend de la portée, de la durée, des étapes et de la maturité de la proposition de l’acheteur.

L’accord d’exclusivité le plus efficace ne se contente donc pas d’empêcher le vendeur de discuter avec quelqu’un d’autre.

Il crée une période protégée durant laquelle l’acheteur est censé faire avancer l’opération.