Acquisition ou fusion ? Choisir la structure juridique de la transaction

L’une des décisions les plus importantes dans une transaction de M&A est prise avant même que l’accord définitif ne soit entièrement négocié : comment la transaction sera-t-elle légalement mise en œuvre ?

L’acronyme « M&A » regroupe deux concepts larges : les fusions et acquisitions. Une acquisition peut elle-même prendre différentes formes. Le plus souvent, l’acheteur peut acquérir les actions de la société cible dans le cadre d’un rachat d’actions (ou share deal), ou acquérir des actifs et des passifs spécifiques de l’entreprise dans le cadre d’un rachat d’actifs (ou asset deal). Alternativement, selon la juridiction et les circonstances, la transaction peut être mise en œuvre par le biais d’une fusion statutaire ou d’un regroupement d’entreprises similaire.

Économiquement, chaque voie peut finalement aboutir à un changement de contrôle d’une entreprise. Légalement, cependant, elles fonctionnent de manière très différente. Le choix affecte les passifs, les contrats, les employés, les licences, les autorisations réglementaires, la fiscalité, le financement, les mécanismes d’exécution et, finalement, le prix que l’acheteur est prêt à payer.

La distinction entre une fusion et une acquisition n’est pas toujours purement économique. Une acquisition décrit l’objectif d’obtenir la propriété ou le contrôle d’une entreprise, généralement par l’achat d’actions ou d’actifs. Une fusion, en revanche, est un mécanisme de droit des sociétés par lequel deux entités sont légalement combinées. En pratique, cependant, une fusion peut toujours avoir la substance économique d’une acquisition lorsqu’une partie obtient effectivement le contrôle de l’entreprise combinée.

La structure de l’opération n’est donc pas simplement un choix rédactionnel. C’est l’un des premiers points où l’analyse juridique et la stratégie de transaction doivent être considérées ensemble.

Le rachat d’actions : acquérir la société elle-même

Dans un rachat d’actions (share deal), l’acheteur acquiert tout ou partie des actions de la société cible auprès de ses actionnaires existants.

La distinction est importante : l’acheteur n’acquiert pas directement les actifs et passifs individuels de la cible. Il acquiert la propriété de l’entité juridique qui possède déjà ces actifs et reste soumise à ces passifs.

Si l’Acheteur acquiert 100 % de la Cible, la Cible continue normalement d’exister en tant que même société après la réalisation.

Ses employés restent employés par elle. Ses locaux restent sa propriété ou sont loués par elle. Ses contrats restent généralement les contrats de la même entité juridique. Sa propriété intellectuelle reste enregistrée à son nom.

Du point de vue de l’exécution, cette continuité peut rendre une acquisition d’actions considérablement plus simple que le transfert d’une entreprise en activité actif par actif.

Mais la continuité a un autre aspect.

La société ne laisse pas son historique derrière elle à la réalisation.

Les risques fiscaux, les litiges, les passifs contractuels, les problèmes d’emploi, les problèmes réglementaires et autres risques existant avant l’acquisition restent généralement au sein de la cible. L’acheteur acquiert donc une exposition économique à ceux-ci par le biais de sa propriété de la société.

Cela explique pourquoi la due diligence juridique, les déclarations et garanties, la divulgation et l’indemnisation deviennent si importantes dans un rachat d’actions.

L’acheteur ne peut pas simplement sélectionner les bonnes parties de l’entreprise et laisser les risques historiques au vendeur.

Au lieu de cela, une grande partie de la négociation du contrat de cession d’actions (SPA) consiste à identifier ces risques et à déterminer qui doit finalement en supporter les conséquences économiques.

La continuité ne signifie pas que les consentements sont inutiles

Il est tentant de supposer que, puisque les contrats sous-jacents restent avec la même société, aucun consentement de tiers n’est requis dans une acquisition d’actions.

Ce n’est pas toujours le cas.

Les accords importants peuvent contenir des clauses de changement de contrôle permettant à une contrepartie de résilier, de renégocier ou d’exiger un consentement si la propriété de la cible change.

Les arrangements de financement peuvent contenir des restrictions similaires. Les licences réglementaires peuvent exiger une notification ou une approbation suite à un changement de contrôle.

Une transaction d’actions apparemment simple peut donc encore dépendre d’une analyse détaillée du cadre contractuel et réglementaire de la cible.

Du point de vue consultatif, ces problèmes doivent être identifiés tôt.

Découvrir peu avant la réalisation qu’un client clé peut résilier son contrat en raison de l’acquisition peut modifier matériellement à la fois la valorisation et le risque d’exécution.

L’acquisition d’actifs : acquérir l’entreprise pièce par pièce

Un contrat de cession d’actifs (Asset Purchase Agreement, ou APA) adopte une approche fondamentalement différente.

Au lieu d’acquérir la société propriétaire de l’entreprise, l’acquéreur acquiert les actifs spécifiés directement auprès de celle-ci.

Il peut s’agir de machines, de stocks, de propriété intellectuelle, de contrats clients, de biens immobiliers, de créances, de goodwill ou d’une division d’entreprise entière. Le contrat identifie les actifs qui sont transférés et les passifs que l’acquéreur accepte de prendre en charge.

Ceci crée l’un des principaux attraits d’une transaction d’actifs :

la sélectivité.

Un acquéreur intéressé par une seule division d’une société diversifiée peut acquérir cette activité sans acheter le reste du groupe de sociétés.

De même, en fonction du droit applicable, l’acquéreur peut chercher à ne reprendre que des passifs spécifiés plutôt que d’acquérir une entité avec l’intégralité de son profil de passif historique.

Mais cette flexibilité apparente s’accompagne d’une complexité d’exécution accrue.

Les actifs ne sont pas toujours transférés automatiquement.

Un contrat peut devoir être cédé. Un bailleur peut devoir consentir au transfert d’un bail. Les enregistrements de propriété intellectuelle peuvent devoir être mis à jour. Les licences peuvent devoir être transférées ou obtenues à nouveau. Les employés peuvent être soumis à des règles de transfert spécifiques. Les biens immobiliers peuvent nécessiter des formalités distinctes.

Plus l’entreprise est intégrée, plus sa séparation et son transfert peuvent devenir compliqués.

Un acquéreur peut-il vraiment se défaire de tous les passifs indésirables ?

La capacité à « choisir à la carte » les actifs et les passifs est souvent présentée comme l’un des grands avantages d’une acquisition d’actifs.

Conceptuellement, c’est correct.

Juridiquement, cependant, il ne faut pas l’exagérer.

Selon la juridiction et le type de passif concerné, certaines obligations peuvent suivre l’entreprise transférée, indépendamment de ce que l’APA stipule entre l’acheteur et le vendeur. Les passifs liés à l’emploi, à l’environnement, aux impôts et d’autres formes de responsabilité du successeur peuvent être régis par des règles impératives.

L’attribution contractuelle de la responsabilité entre les parties ne détermine donc pas nécessairement les droits des tiers ou des régulateurs.

C’est une autre raison pour laquelle la structure de la transaction doit être analysée avant de supposer qu’une acquisition d’actifs offre automatiquement une isolation complète du risque historique.

Et qu’en est-il d’une fusion ?

Une fusion réalise la transaction par le droit des sociétés plutôt que par un simple transfert d’actions ou d’actifs individuels.

Selon la juridiction concernée, une entité peut être absorbée par une autre, ou la transaction peut aboutir à une entité combinée par un autre mécanisme statutaire.

Les conséquences peuvent être importantes car les actifs, les passifs et les relations contractuelles peuvent être transférés par effet de la loi, sous réserve du cadre corporatif, réglementaire et contractuel applicable.

Les transactions de fusion peuvent également impliquer des approbations d’actionnaires, des protections de créanciers, des procédures statutaires et, en particulier dans les transactions de sociétés cotées, des exigences supplémentaires en matière de valeurs mobilières et d’offres publiques d’acquisition.

Pour cette raison, une fusion n’est pas simplement une forme alternative de SPA.

Il s’agit d’un mécanisme juridique différent pour réaliser un rapprochement d’entreprises.

Le mécanisme disponible — et commercialement judicieux — dépend fortement de la juridiction, de la structure de propriété et de la nature de la transaction.

La structure modifie l’économie de l’opération

Le choix entre les structures ne concerne pas uniquement la responsabilité.

Il peut modifier matériellement l’économie de la transaction.

Lors d’une cession d’actions, le prix d’achat est versé aux actionnaires vendeurs.

Lors d’une cession d’actifs, l’acheteur paie généralement la société qui cède les actifs. Toute distribution ultérieure de ces fonds aux actionnaires constitue une étape distincte.

Les conséquences fiscales peuvent donc être très différentes pour l’acheteur et le vendeur, en fonction des juridictions concernées.

Le traitement comptable, le financement de l’acquisition et la capacité à obtenir des garanties sur les actifs acquis peuvent également influencer la structure privilégiée.

Cela signifie que la structuration des transactions ne doit pas être entreprise par les conseillers juridiques de manière isolée.

Les conseillers fiscaux, financiers et juridiques doivent modéliser la même transaction sous différents angles avant que les parties ne s’engagent dans une voie particulière.

Une structure juridiquement élégante mais économiquement inefficace pourrait ne pas survivre aux négociations.

L’acheteur et le vendeur peuvent naturellement voir la structure différemment

La structure de l’opération peut elle-même devenir un objet de négociation.

Un acheteur préoccupé par des passifs historiques inconnus peut préférer une acquisition d’actifs.

Un vendeur cherchant un désengagement complet d’une entreprise peut préférer vendre les actions de la société plutôt que de conserver une coquille sociale contenant des actifs et des passifs exclus.

Mais ce sont des tendances, pas des règles.

Un acheteur peut fortement préférer une cession d’actions car le transfert individuel de centaines de contrats et de licences rendrait une acquisition d’actifs irréalisable.

Un vendeur peut préférer une cession d’actifs car il souhaite conserver une autre partie de la société.

La bonne structure n’est donc pas la structure théoriquement la plus favorable à l’acheteur ou au vendeur.

C’est la structure qui concilie le mieux les objectifs commerciaux, l’allocation des risques et la faisabilité de l’exécution.

La question du conseil : qu’essayons-nous réellement d’atteindre ?

Avant de choisir la documentation, les conseillers doivent d’abord comprendre l’objectif commercial.

L’acheteur acquiert-il l’intégralité de l’entreprise ?

Seulement une division ?

Une participation majoritaire ?

Un investissement minoritaire ?

Existe-t-il des passifs historiques significatifs ?

Les licences clés sont-elles transférables ?

Les clients importants auraient-ils des droits de résiliation ?

La direction reste-t-elle en place ?

Faut-il obtenir des autorisations réglementaires ?

Dans quelle mesure l’entreprise peut-elle être facilement séparée des opérations plus larges du vendeur ?

Et quelles sont les conséquences fiscales de chaque alternative ?

Ces questions peuvent mener deux transactions économiquement similaires vers des structures juridiques complètement différentes.

Prenons l’exemple d’un acquéreur intéressé par une division manufacturière intégrée au sein d’un groupe beaucoup plus vaste.

Acheter des actions de la société mère n’aurait guère de sens pour obtenir une seule ligne d’activité. Un transfert d’actifs ou d’entreprise pourrait être la solution naturelle.

Considérons maintenant une entreprise réglementée dépendante de centaines de contrats clients, d’employés et de licences.

Tenter de transférer chaque élément individuellement pourrait créer un risque d’exécution bien plus grand que l’acquisition des actions de la société qui les détient déjà.

La structure doit donc suivre la réalité commerciale — et non l’inverse.

La structure détermine le reste de l’architecture juridique

La décision entre une cession d’actions (share deal), une cession d’actifs (asset deal) et une fusion n’est pas isolée du reste de la transaction.

Elle détermine une grande partie de ce qui suit.

Elle modifie la portée de l’audit de diligence (due diligence).

Elle modifie ce qui doit être transféré lors de la réalisation (closing).

Elle influence les déclarations et garanties (R&W) requises du vendeur.

Elle détermine quels consentements de tiers sont importants.

Elle affecte la répartition des passifs.

Elle peut modifier les mécanismes de prix d’achat et le traitement fiscal.

Et elle détermine la forme de l’accord de transaction définitif lui-même.

C’est pourquoi cette question devrait être abordée tôt, souvent dès le stade de la lettre d’intention.

Les parties ne devraient pas seulement savoir combien est proposé, mais aussi quelle transaction juridique cette offre envisage réellement.

Car en matière de fusions et acquisitions, acheter une entreprise et acheter son fonds de commerce peuvent paraître économiquement similaires de loin.

Une fois que les avocats, les conseillers et les équipes de transaction commencent à examiner comment la propriété sera effectivement transférée, les opérations peuvent devenir très différentes.