Clauses MAC et droits de résiliation : Quand un acheteur peut-il se désister ?

Une fois qu’un contrat de cession d’actions (SPA) a été signé, l’attente fondamentale est simple : les parties sont censées réaliser la transaction.

Cette attente est importante. La signature aurait peu de valeur si l’une ou l’autre des parties pouvait simplement reconsidérer les aspects économiques, changer de stratégie ou se retirer parce que les conditions du marché étaient devenues moins attrayantes.

Mais les transactions de fusions-acquisitions n’ont pas lieu dans un environnement statique. Lorsque la signature et la réalisation sont séparées par des semaines ou des mois, l’activité de la cible peut se détériorer, l’approbation réglementaire peut être refusée, une condition suspensive peut rester non satisfaite ou l’une des parties peut enfreindre une obligation importante.

Le SPA doit donc définir les circonstances dans lesquelles une transaction signée peut être légitimement résiliée.

Parmi les mécanismes les plus âprement négociés figure la clause de changement défavorable significatif, ou clause MAC (Material Adverse Change), souvent exprimée par le concept connexe d’effet défavorable significatif (Material Adverse Effect, MAE). Son but est de répondre à une question exceptionnelle : que se passe-t-il si la cible change si significativement entre la signature et la réalisation que l’acheteur peut raisonnablement soutenir qu’il ne devrait plus être tenu d’acquérir l’entreprise qu’il avait initialement accepté d’acheter ?

Le concept semble simple. Sa rédaction ne l’est pas.

Un SPA signé n’est pas une option d’achat

Le point de départ est important.

Un acheteur ne devrait pas pouvoir signer un accord d’acquisition, réserver la cible pendant plusieurs mois, puis décider à la réalisation si la transaction semble toujours attrayante.

Si les valorisations du marché chutent, si le financement devient plus coûteux ou si l’acheteur développe des doutes sur la justification stratégique, ces développements ne justifient pas automatiquement la résiliation.

Lorsque le SPA est signé, l’acheteur assume un degré substantiel de risque lié à la transaction.

C’est pourquoi les droits de résiliation sont généralement liés à des événements définis, plutôt qu’à un changement d’avis général.

Selon la transaction, ceux-ci peuvent inclure la non-réalisation des conditions suspensives, un manquement contractuel substantiel, le défaut d’obtention des approbations réglementaires, la violation des engagements intermédiaires, le défaut de réalisation à la date limite (« long-stop date ») ou l’occurrence d’une clause MAC qualifiée.

L’objectif commercial est de créer de la certitude tout en reconnaissant que certains développements rendent véritablement la réalisation impossible ou fondamentalement différente de ce qui avait été convenu.

Qu’est-ce qu’un changement défavorable significatif (MAC) ?

À la base, une clause MAC tente d’identifier une détérioration suffisamment grave de l’activité, de la situation financière ou des opérations de la cible qui peut permettre à l’acheteur de ne pas finaliser l’acquisition.

L’accent est mis sur le caractère significatif.

Un trimestre décevant n’est pas nécessairement une clause MAC. La perte d’un client relativement petit est peu susceptible d’être suffisante dans une grande entreprise diversifiée. Une perturbation temporaire ou une volatilité ordinaire peuvent également être insuffisantes.

Le concept est généralement destiné à couvrir quelque chose de substantiellement plus significatif et durable.

Ceci est commercialement logique. L’acheteur acquiert une entreprise dont la performance fluctuera inévitablement. Il ne peut normalement pas s’attendre à ce que le vendeur garantisse que rien de négatif ne se produira entre la signature et la réalisation.

La question la plus difficile est de déterminer où le risque commercial ordinaire se termine et où commence un événement qui change véritablement la transaction.

Cette limite dépend fortement de la formulation du SPA, du droit applicable et des circonstances de la cible.

La définition est extrêmement importante

Une clause MAC commence généralement par une définition large faisant référence à des événements, des circonstances, des changements ou des effets qui ont — ou pourraient raisonnablement être censés avoir — un effet défavorable significatif sur des aspects spécifiques de la cible.

Mais la véritable négociation a souvent lieu dans les exceptions.

Le vendeur cherchera généralement à exclure les événements qui affectent l’économie ou le marché en général plutôt que la cible spécifiquement. Selon la transaction, les exclusions peuvent viser les conditions économiques générales, les changements sur les marchés financiers, les modifications législatives, les événements géopolitiques, les développements sectoriels, les catastrophes naturelles, les pandémies ou les conséquences de l’annonce de la transaction elle-même.

Pourquoi ?

Parce que le vendeur fera valoir que l’acheteur doit supporter le risque de marché systémique une fois le contrat de cession d’actions signé.

Si les taux d’intérêt augmentent dans l’ensemble de l’économie ou si un secteur entier connaît une contraction temporaire, la performance de la cible pourrait se dégrader sans qu’aucun problème unique n’ait affecté la société.

L’acheteur pourrait répondre que même un événement général devrait être pris en compte lorsque la cible est affectée de manière disproportionnée par rapport aux entreprises comparables.

Ceci conduit à l’une des structures caractéristiques de la rédaction des clauses MAC : une définition large, une série d’exclusions, puis des exceptions à ces exclusions.

La clause peut donc devenir l’une des dispositions les plus techniquement complexes de l’accord, bien qu’elle soit conçue pour un événement que tout le monde espère ne jamais se produire.

Risque spécifique à l’entreprise contre risque de marché

Une façon utile de comprendre la négociation est de se demander qui doit supporter les différentes catégories de risques pendant la période transitoire.

Supposons que la cible perde son plus gros client en raison d’une défaillance grave de son produit. Cela peut représenter un risque spécifique à l’entreprise que l’acheteur soutiendra devoir rester à la charge du vendeur jusqu’à la réalisation.

Supposons maintenant qu’une récession économique réduise la demande de 10 % dans l’ensemble du secteur. Le vendeur pourrait faire valoir qu’il s’agit d’un risque de marché que l’acheteur a accepté en signant la transaction.

La distinction est commercialement importante.

L’acheteur ne devrait normalement pas pouvoir utiliser une clause MAC comme protection contre toute détérioration de l’environnement économique. En même temps, le vendeur ne devrait pas nécessairement pouvoir insister sur la réalisation lorsque la cible elle-même a subi une détérioration extraordinaire et durable.

La définition de la clause MAC est donc une autre forme d’allocation des risques entre la signature et la réalisation.

Dans quelle mesure « important » est-il important ?

L’une des difficultés avec les clauses MAC est que le concept ne peut pas toujours être réduit à un pourcentage fixe.

Une baisse de 10 % de l’EBITDA peut être significative dans une transaction et relativement ordinaire dans une autre. Un événement réglementaire affectant une licence critique peut être bien plus grave qu’une baisse à court terme plus importante des bénéfices.

La durée compte aussi.

Une interruption temporaire de plusieurs semaines peut avoir peu d’effet sur la valeur à long terme de la cible. Un événement structurel qui nuit de manière permanente à une partie essentielle de l’activité peut avoir une signification bien plus grande, même si son impact financier immédiat est initialement difficile à quantifier.

C’est pourquoi les litiges liés aux clauses MAC ont tendance à être intensément spécifiques aux faits.

L’acheteur doit généralement faire la distinction entre la volatilité commerciale ordinaire et une détérioration fondamentale de la société qu’il a accepté d’acquérir.

D’un point de vue consultatif, cela signifie également que les parties ne doivent pas se fier à une clause MAC pour identifier les risques prévisibles avant la signature.

Si un contrat client particulier est déjà connu pour être incertain, ou si une décision réglementaire est attendue sous peu, cette question peut être mieux traitée spécifiquement dans le contrat de cession d’actions plutôt que d’être laissée à la définition générale de la clause MAC.

Les clauses MAC ne remplacent pas la due diligence

Un acheteur ne devrait pas signer d’abord et enquêter ensuite en partant du principe qu’une clause MAC le protégera de tout ce qu’il découvrira par la suite.

Si la due diligence révèle une question potentiellement grave, les parties disposent de plusieurs outils plus précis.

Elles peuvent ajuster le prix d’acquisition. Elles peuvent exiger une indemnisation spécifique. Elles peuvent faire de la résolution du problème une condition suspensive. Elles peuvent exiger une déclaration ou un engagement particulier.

Une clause MAC doit généralement rester une garantie de dernier recours pour les événements exceptionnels, plutôt qu’un recours général pour les risques qui auraient pu être identifiés et alloués plus précisément avant la signature.

Cette distinction est importante car un acquéreur tentant d’invoquer une clause MAC est confronté à une situation beaucoup plus complexe que de simplement déposer une demande de garantie après la réalisation.

Il affirme que la détérioration est suffisamment grave pour que l’acquisition elle-même ne doive pas être réalisée.

Les droits de résiliation vont au-delà de la clause MAC

Une clause MAC n’est qu’un motif potentiel de résiliation.

Un SPA bien rédigé contiendra normalement un cadre de résiliation plus large abordant les principales raisons pour lesquelles la transaction peut échouer avant la réalisation.

L’une des plus courantes est le non-respect d’une condition suspensive à la date butoir convenue.

Supposons qu’une transaction nécessite une autorisation réglementaire mais que le feu vert n’ait toujours pas été obtenu neuf mois après la signature. On ne peut pas s’attendre à ce que les parties restent engagées indéfiniment.

L’accord peut donc autoriser la résiliation une fois la date butoir passée, à condition que la partie qui souhaite résilier ne soit pas elle-même responsable du non-respect de la condition.

La résiliation peut également découler d’une violation substantielle du SPA. Si une partie ne respecte pas une obligation importante antérieure à la réalisation et que la violation ne peut être réparée dans le délai convenu, l’autre partie peut avoir le droit de résilier.

Le contrat peut en outre aborder les circonstances dans lesquelles une autorité gouvernementale interdit de manière permanente la transaction ou un autre empêchement légal rend la réalisation impossible.

Chaque droit de résiliation reflète un type différent de risque d’exécution.

Échec réglementaire : à qui incombe le risque ?

L’autorisation réglementaire peut devenir l’une des questions de résiliation les plus importantes dans les transactions de grande envergure ou transfrontalières.

Considérons un acquéreur acceptant d’acquérir un concurrent sous réserve de l’approbation du contrôle des fusions.

Si l’autorité de régulation s’y oppose, que doit faire l’acquéreur ?

Est-il seulement tenu de soumettre la demande et de coopérer avec l’autorité ? Doit-il proposer des remèdes comportementaux ? Doit-il céder des actifs ? À quel point le remède doit-il être économiquement douloureux avant que l’acquéreur n’ait le droit de refuser ?

Ces questions sont généralement abordées dans les clauses d’efforts et les dispositions relatives aux risques réglementaires du SPA.

L’allocation commerciale peut varier considérablement.

Un vendeur cherchant une certitude maximale de réalisation peut insister pour que l’acquéreur accepte des remèdes substantiels nécessaires à l’obtention de l’autorisation. L’acquéreur voudra limiter son obligation lorsque le remède requis nuirait matériellement à la logique de la transaction ou à une autre partie de son activité.

Les droits de résiliation ne peuvent donc pas être compris isolément des obligations qui les précèdent.

Avant de se demander si l’acquéreur peut résilier pour non-obtention réglementaire, l’accord doit répondre à la question de ce que l’acquéreur était tenu de faire pour éviter cet échec.

Indemnités de rupture et indemnités de rupture inversées

Dans certaines transactions, la résiliation a une conséquence économique au-delà de la simple fin de l’accord.

Des indemnités de rupture (ou break fees) peuvent devenir payables si la transaction échoue dans des circonstances spécifiées, souvent en fonction de la structure et de la juridiction.

Des indemnités de rupture inversées (ou reverse break fees) fonctionnent dans la direction opposée : l’acquéreur paie le cédant si la transaction échoue en raison de certains risques alloués à l’acquéreur, tels qu’un échec de financement ou, dans certaines structures, un échec réglementaire.

L’objectif n’est pas nécessairement d’indemniser le cédant pour la totalité de la valeur perdue de la transaction.

Au lieu de cela, l’indemnité peut servir de répartition convenue de risques d’exécution spécifiques et offrir une certaine compensation pour la perturbation causée par un accord échoué.

Du point de vue du cédant, cela peut être particulièrement important lorsqu’il a passé des mois sous clause d’exclusivité, a engagé des coûts de conseil substantiels et a potentiellement perdu des opportunités de transactions alternatives.

Le montant et les déclencheurs doivent donc être considérés ensemble.

Une indemnité de rupture inversée importante a peu de valeur si ses conditions de déclenchement sont si restrictives qu’il est peu probable qu’elle devienne jamais payable.

L’échec de financement mérite une attention particulière

Un acquéreur peut avoir l’intention de financer une acquisition en partie par de la dette externe.

Le cédant voudra naturellement comprendre ce qui se passe si ce financement ne se concrétise pas.

Dans de nombreuses transactions de M&A privées, le cédant s’opposera à une large condition de financement permettant à l’acquéreur de résilier simplement parce que son prêteur s’est retiré.

Du point de vue du cédant, l’acquéreur a choisi la structure de financement et devrait généralement supporter ce risque d’exécution.

C’est pourquoi les accords de financement d’acquisition, les lettres d’engagement de capitaux propres, les garanties limitées et les structures d’indemnités de rupture inversées peuvent devenir essentiels pour la certitude de la transaction.

Encore une fois, le prix affiché le plus élevé n’est pas nécessairement l’offre la plus solide.

Une offre légèrement inférieure, entièrement financée, peut être plus précieuse pour un cédant qu’une offre plus élevée comportant une substantialité de conditions de financement.

Le risque de résiliation fait donc partie de l’économie de l’opération.

Une partie peut-elle résilier parce que l’autre partie a commis une inexécution ?

Toutes les inexécutions ne devraient pas permettre d’abandonner l’ensemble de la transaction.

Le contrat de cession d’actions (SPA) distinguera souvent entre les manquements ordinaires, qui peuvent entraîner des dommages-intérêts ou d’autres recours, et les manquements suffisamment graves qui justifient la résiliation.

Les seuils de matérialité, les périodes de remède et les conditions suspensives peuvent tous influencer l’analyse.

Supposons que le cédant ne fournisse pas un document mineur à la date convenue. Cela ne devrait pas normalement permettre à l’acquéreur d’échapper à une acquisition de 200 millions d’euros.

Si le cédant cède plutôt une division essentielle en violation d’une clause intérimaire, la situation est fondamentalement différente.

Le cadre de résiliation doit préserver la proportionnalité.

Son objectif est de protéger contre les défaillances qui compromettent matériellement la transaction, et non de fournir à l’une ou l’autre partie des opportunités techniques de se retirer d’une transaction qu’elle n’apprécie plus.

Le point de vue des conseils : les droits de résiliation ont une valeur économique

Lorsqu’ils comparent deux offres, les vendeurs se concentrent souvent principalement sur l’évaluation.

Pourtant, une offre est aussi un ensemble de certitudes de réalisation.

Considérons deux acquéreurs offrant la même somme de 100 millions d’EUR.

L’acheteur A exige une protection étendue par une clause MAC, de nombreuses conditions suspensives, une condition de financement et des droits de résiliation flexibles.

L’acheteur B dispose d’un financement engagé, accepte des conditions définies de manière restrictive et offre des indemnités de rupture inverse si un risque spécifique lié à l’acheteur empêche la réalisation.

La valeur nominale est identique. La valeur pondérée en fonction des probabilités des offres peut être très différente.

C’est pourquoi les conseillers devraient analyser non seulement ce que l’acheteur propose de payer, mais aussi la facilité avec laquelle l’acheteur peut ne pas le payer.

Il en va de même du côté de l’acheteur. Une certitude de réalisation excessive peut forcer un acquéreur à finaliser une transaction malgré un changement véritablement catastrophique de la cible.

Une bonne structuration recherche donc l’équilibre approprié entre l’engagement et la protection.

Le droit de se retirer doit rester exceptionnel

Un contrat de cession d’actions (SPA) a pour but de créer une certitude transactionnelle.

Si les droits de résiliation sont rédigés de manière trop large, cette certitude devient illusoire. S’ils sont rédigés de manière trop restrictive, une partie peut rester contrainte par une transaction qui a fondamentalement changé ou qui est devenue impossible à réaliser.

Les clauses MAC, les dates butoirs, les dispositions réglementaires, les droits de résiliation pour manquement et les indemnités de rupture définissent collectivement cette limite.

Elles répondent à une question qui est au cœur de chaque transaction signée mais non encore réalisée :

dans quelle mesure la situation peut-elle changer avant que l’opération ne soit plus l’opération convenue par les parties ?

La réponse ne devrait pas dépendre du fait que l’acheteur apprécie toujours les aspects économiques à la réalisation.

Elle devrait dépendre de la répartition des risques négociée à la signature.

Tel est finalement l’objectif des dispositions relatives à la résiliation : non pas de créer une sortie facile, mais de définir les circonstances exceptionnelles dans lesquelles l’engagement contractuel doit céder la place à une transaction qui ne peut plus être raisonnablement menée à bien.