Prix d’acquisition : Pourquoi le chiffre d’annonce n’est que le début

Un acquéreur offre 100 millions d’EUR pour une société. Le vendeur accepte. Il pourrait sembler que le point économique le plus important de la transaction a été réglé.

En réalité, une des négociations les plus complexes pourrait ne faire que commencer.

En M&A, la valorisation nominale et le montant finalement reçu par le vendeur ne sont pas nécessairement la même chose. Entre les deux se trouvent des questions de trésorerie, de dette, de besoin en fonds de roulement, de fuite de valeur (_leakage_), de comptes de clôture, de prix de cession différé, de compléments de prix (_earn-outs_) et d’autres ajustements qui peuvent matériellement modifier l’économie de l’opération.

C’est pourquoi les clauses relatives au prix de cession d’un SPA ne sont pas simplement la section dans laquelle les avocats enregistrent un chiffre déjà convenu par les parties. Elles traduisent un concept de valorisation en un montant qui sera réellement payé à la réalisation (_closing_) — et, dans certaines transactions, en des montants qui ne seront déterminés que des mois ou des années plus tard.

C’est l’une des zones les plus claires en M&A où la rédaction juridique et l’analyse financière ne peuvent être dissociées.

La valeur d’entreprise n’est pas la même chose que la valeur des capitaux propres

Un point de départ courant dans les négociations de M&A est la valeur d’entreprise de la cible. D’une manière générale, la valeur d’entreprise reflète la valeur attribuée à l’activité opérationnelle indépendamment de la manière dont cette activité est financée.

Mais le vendeur cède des actions, pas une valeur d’entreprise abstraite. Ce qui importe finalement aux actionnaires, c’est la valeur des capitaux propres qu’ils reçoivent.

C’est pourquoi de nombreuses transactions sont négociées sur une base sans trésorerie, sans dette (_cash-free, debt-free_). La valeur d’entreprise convenue est ajustée pour refléter la situation financière de la cible à la date pertinente. Les éléments assimilables à de la dette sont généralement déduits, tandis que les éléments de trésorerie ou assimilables à de la trésorerie peuvent augmenter le montant payable au vendeur.

La difficulté réside dans la détermination de ce qui constitue réellement la trésorerie et la dette.

Les emprunts bancaires sont évidents. D’autres éléments peuvent l’être moins. Les prêts d’actionnaires, les intérêts courus, les bonus impayés, les arrangements de factoring, certaines dettes fiscales, les frais de transaction ou les obligations locatives peuvent devenir l’objet de négociation en fonction de la définition convenue de l’endettement.

De même, tout montant figurant sur un compte bancaire ne représente pas nécessairement de la trésorerie librement distribuable. La trésorerie bloquée ou les montants nécessaires au fonctionnement normal de l’activité peuvent nécessiter un traitement différent.

Une formule de prix de cession nécessite donc plus qu’une logique financière. Elle requiert des définitions contractuelles précises capables de produire le résultat économique que les parties ont visé.

Fonds de roulement : payer pour une entreprise qui peut continuer à fonctionner

La dette et la trésorerie ne sont qu’une partie de l’équation.

Un acquéreur s’attend généralement à acquérir une entreprise avec un niveau normal de fonds de roulement — suffisamment de créances clients, de stocks et d’autres actifs courants, nets des passifs courants pertinents, pour permettre à la société de continuer à fonctionner normalement immédiatement après la réalisation (_closing_).

Si le vendeur extrait trop de fonds de roulement avant la finalisation de la transaction, l’acquéreur peut techniquement acquérir la même société mais devoir injecter des liquidités supplémentaires immédiatement après la réalisation (_closing_) simplement pour maintenir l’activité en fonctionnement.

Pour cette raison, de nombreux mécanismes de prix de cession comparent le fonds de roulement réel à la réalisation (_closing_) à un objectif convenu ou normalisé.

Si le fonds de roulement réel est inférieur à l’objectif, le prix de cession peut diminuer. S’il est supérieur à l’objectif, le vendeur peut recevoir un ajustement à la hausse.

Le principe financier est relativement intuitif. La complexité juridique provient de la définition précise de ce qui entre dans le calcul, des politiques comptables applicables et de la manière dont les éléments exceptionnels ou saisonniers doivent être traités.

C’est souvent là que des différences de rédaction apparemment mineures peuvent avoir des conséquences économiques importantes.

Comptes de clôture : calculer le prix après la réalisation

Une méthode traditionnelle pour gérer ces variables passe par les comptes de clôture.

Selon ce mécanisme, les parties conviennent d’un prix de cession provisoire à la réalisation (_closing_). Après la réalisation, des comptes sont préparés, montrant la situation financière réelle de la cible à la date de mesure convenue, couvrant généralement la trésorerie, la dette, le besoin en fonds de roulement et tout autre élément d’ajustement convenu.

Le prix de cession final est ensuite recalculé en utilisant ces chiffres.

Cette approche peut aboutir à un résultat économique relativement précis, car le prix est basé sur la situation réelle de l’entreprise à la date de réalisation. Mais elle signifie également qu’une partie du prix reste non définitive après que la propriété a déjà été transférée.

Cela peut donner lieu à une seconde négociation.

L’acheteur peut interpréter un élément comptable différemment du vendeur. Les parties peuvent être en désaccord sur la qualification d’une somme comme dette, sur l’inclusion d’une créance dans le fonds de roulement ou sur l’application cohérente des pratiques comptables historiques.

Un contrat de cession d’actions (SPA) bien rédigé doit donc établir non seulement la formule, mais aussi la hiérarchie comptable, la procédure de préparation, les droits de révision, le calendrier et le mécanisme de résolution des litiges.

Souvent, les litiges comptables non résolus sont soumis à un expert indépendant plutôt qu’à un litige ordinaire.

Du point de vue consultatif, la qualité de cette rédaction est essentielle, car un mécanisme de détermination du prix d’acquisition doit réduire l’incertitude, et non pas simplement déplacer le différend sur la valorisation de la signature à la période post-réalisation.

La « locked box » : fixer le prix avant la réalisation

Le mécanisme de la « locked box » adopte une approche différente.

Au lieu de recalculer le bilan de la cible après la réalisation, le prix des actions est fixé par référence à un bilan historique – les comptes « locked box » – préparé à une date convenue avant la signature.

Économiquement, l’acheteur est considéré comme bénéficiant de l’entreprise à partir de cette date, même si la propriété légale est transférée plus tard.

Comme le prix est généralement fixe, il n’y a pas de réajustement traditionnel après la réalisation basé sur des comptes de clôture. Cela peut offrir une plus grande certitude du prix et permettre au vendeur de savoir à l’avance combien il recevra.

Mais cette certitude crée une autre préoccupation.

Si de la valeur est transférée hors de la société entre la date de la « locked box » et la réalisation, l’acheteur peut acquérir une entreprise dont la valeur est inférieure à celle reflétée dans le prix convenu.

Le contrat de cession d’actions (SPA) comprend donc normalement des protections anti-fuite.

Les fuites peuvent inclure les dividendes, les distributions, les paiements aux actionnaires ou aux parties liées, les primes de transaction versées au profit du vendeur ou d’autres transferts de valeur en dehors du cours normal des activités.

Certains paiements peuvent être spécifiquement identifiés comme des fuites autorisées et pris en compte lors de la négociation du prix.

Le mécanisme de la « locked box » remplace donc l’ajustement de prix post-réalisation par une autre forme de protection : le vendeur promet effectivement qu’aucune valeur ne sera extraite de la société pendant la période de la « locked box », sauf accord exprès.

Comptes de clôture ou « locked box » ?

Il n’existe pas de mécanisme universellement supérieur.

Les comptes de clôture offrent à l’acheteur une plus grande protection contre les changements dans la situation financière de la cible avant la réalisation, mais laissent le prix final ouvert à ajustement et à un litige potentiel.

Une « locked box » offre une plus grande certitude et une sortie plus propre pour le vendeur, mais exige que l’acheteur ait une confiance suffisante dans les comptes historiques et une protection appropriée contre les fuites.

Le choix peut également être influencé par le processus de transaction.

Dans un processus d’enchères concurrentiel, les vendeurs préfèrent souvent une structure de « locked box », car les soumissionnaires peuvent être comparés sur une base plus cohérente et le vendeur peut rechercher une certitude de prix plus tôt dans le processus.

Dans d’autres transactions, en particulier lorsque le bilan peut changer de manière significative avant la réalisation, les comptes de clôture peuvent constituer un mécanisme plus approprié.

La décision n’est donc pas uniquement motivée par des considérations comptables. Elle reflète également le pouvoir de négociation, le calendrier de la transaction, la qualité de la diligence raisonnable et le degré de certitude recherché par chaque partie.

Earn-outs : quand les parties s’opposent sur l’avenir

Parfois, l’acheteur et le vendeur s’accordent sur l’activité mais s’opposent sur sa valeur future.

Le vendeur peut s’attendre à une croissance significative au cours des deux prochaines années. L’acheteur peut accepter ce potentiel mais refuser de payer aujourd’hui pour une performance qui n’a pas encore été réalisée.

Un earn-out peut combler ce décalage.

Une partie du prix d’acquisition est alors subordonnée à l’atteinte par la cible de résultats futurs convenus, tels que le chiffre d’affaires, l’EBITDA, des étapes clés de développement commercial ou d’autres indicateurs de performance.

En théorie, cela aligne le prix sur la performance.

En pratique, les earn-outs figurent parmi les mécanismes de prix d’acquisition les plus susceptibles de générer des litiges post-closing.

Une fois que l’acheteur contrôle la société, ses décisions peuvent affecter la réalisation de l’earn-out. Il peut modifier la politique de prix, intégrer l’activité dans un groupe plus large, allouer différemment les coûts, modifier les niveaux d’investissement ou abandonner des produits.

Le contrat de cession d’actions (SPA) doit donc définir non seulement la métrique de performance mais aussi la manière dont l’activité sera exploitée pendant la période d’earn-out, comment les chiffres pertinents seront calculés et quelles restrictions, le cas échéant, s’appliquent à la conduite de l’acheteur.

La rédaction juridique doit anticiper une tension fondamentale : le vendeur reste économiquement intéressé par une activité qu’il ne contrôle plus.

D’un point de vue consultatif, un earn-out peut être utile pour combler un véritable écart de valorisation. Il ne doit pas être utilisé simplement pour reporter un désaccord que les parties n’ont pas été en mesure de résoudre.

Prix différé, retenues de garantie et séquestre

Tous les montants ne doivent pas être payés au closing.

Une partie de la contrepartie peut être différée, le paiement étant prévu à une date ultérieure, quelle que soit la performance future. Cela peut faciliter le financement, créer un élément de crédit vendeur ou simplement faire partie des conditions économiques négociées.

Le vendeur se concentrera naturellement sur le risque de crédit : si l’acheteur est obligé de payer dans deux ans, quelle protection existe si sa situation financière se détériore entre-temps ?

Des sûretés, garanties, intérêts et clauses d’exigibilité anticipée peuvent donc devenir importants.

Une partie du prix d’acquisition peut également être placée sous séquestre ou faire l’objet d’une retenue de garantie afin de sécuriser d’éventuelles réclamations post-closing.

Cela introduit une autre question dans la négociation : le vendeur doit-il recevoir l’intégralité du prix immédiatement ou une partie de celui-ci doit-elle rester indisponible jusqu’à ce que certains risques aient expiré ou aient été résolus ?

Encore une fois, cela n’est pas distinct de la valorisation globale.

Une offre de 100 millions d’euros payée entièrement en espèces au closing est économiquement différente d’une offre de 100 millions d’euros où 15 millions d’euros sont différés, 10 millions d’euros dépendent d’un earn-out et 5 millions d’euros restent sous séquestre.

Le chiffre principal peut être identique. La qualité et la certitude de la contrepartie ne le sont pas.

La perspective du conseil : comparer les offres sur d’autres critères que le prix

Cela devient particulièrement important dans les processus de vente concurrentiels.

Un vendeur peut recevoir deux offres :

L’acheteur A offre 105 millions d’euros, mais une partie de la contrepartie est subordonnée à la performance future et la transaction inclut des mécanismes d’ajustement de prix significatifs.

L’acheteur B offre 100 millions d’EUR avec un prix fixe locked-box et une contrepartie en espèces entièrement financée à la réalisation.

Quelle est la meilleure offre ?

Il n’y a pas de réponse automatique.

L’analyse doit prendre en compte non seulement l’évaluation nominale, mais aussi la certitude du produit, le calendrier de paiement, le risque d’ajustement, la certitude du financement et la probabilité de réalisation.

C’est pourquoi les conseillers doivent être prudents lorsqu’ils présentent des offres concurrentes en se référant uniquement au prix facial.

Une valeur d’entreprise plus élevée ne produit pas nécessairement un rendement plus élevé ou plus certain pour le vendeur.

De même, un acquéreur ne doit pas se concentrer uniquement sur la négociation du chiffre facial le plus bas possible. Le mécanisme de prix d’acquisition lui-même peut offrir une protection économique substantielle s’il est correctement structuré.

La rédaction des aspects économiques de l’opération

Les dispositions relatives au prix d’acquisition démontrent pourquoi un contrat de cession d’actions (SPA) ne peut pas être divisé clairement entre des sections « juridiques » et « financières ».

Les avocats peuvent rédiger la formule, mais la formule représente un concept financier.

Les conseillers financiers peuvent calculer le fonds de roulement, mais leur calcul n’a d’importance que s’il correspond à la définition contractuelle.

Les parties peuvent convenir d’une évaluation, mais cette évaluation ne prend tout son sens que lorsque l’accord explique comment elle se traduit en contrepartie payable au vendeur.

Ceci exige une coordination étroite.

Des termes tels que cash, dette, fonds de roulement, leakage et EBITDA peuvent sembler familiers, mais dans un contrat de cession d’actions (SPA), leur signification est contractuelle. Si les parties souhaitent qu’un élément particulier soit inclus ou exclu, cette intention doit être exprimée avec une précision suffisante.

L’objectif n’est pas seulement de produire une rédaction techniquement sophistiquée. Il s’agit de s’assurer que le contrat et le modèle de valorisation produisent la même réponse.

Le chiffre facial n’est que le début

Le prix d’acquisition est souvent présenté comme l’élément le plus simple d’une acquisition : l’acheteur propose un chiffre, le vendeur le négocie, et les parties finissent par s’accorder.

Dans les transactions de fusions et acquisitions complexes, ce chiffre n’est souvent que le point de départ.

Le résultat économique final dépend de la manière dont la valeur d’entreprise devient la valeur des capitaux propres, de la manière dont la trésorerie et la dette sont définies, du niveau de fonds de roulement que l’acheteur reçoit, de la fixation ou de l’ajustement du prix après la réalisation (closing), de la possibilité que de la valeur s’échappe de la société (leakage) et de la dépendance d’une partie de la contrepartie à des événements futurs.

Ces mécanismes peuvent déplacer une valeur substantielle d’un côté à l’autre de la transaction sans modifier la valorisation faciale du tout.

C’est pourquoi négocier le prix d’acquisition signifie plus que négocier combien vaut une entreprise.

Cela signifie aussi négocier comment cette valeur sera mesurée, protégée et finalement payée.