La lettre de divulgation : l’autre moitié du SPA

Si les déclarations et garanties définissent la situation contractuelle de la cible, la lettre de divulgation explique les points qui nécessitent une qualification de cette situation.

Cela en fait l’un des documents les plus importants dans une transaction de fusions-acquisitions privée.

Le contrat de cession d’actions (SPA) peut contenir une garantie stipulant que la cible n’est pas impliquée dans un litige important, qu’elle a respecté les lois applicables, qu’elle est propriétaire de sa propriété intellectuelle et qu’elle ne viole aucun contrat important. Le vendeur peut néanmoins savoir qu’un litige spécifique est en cours, qu’un renouvellement de licence est en attente ou qu’un client a soulevé un problème contractuel.

Le but de la divulgation n’est pas nécessairement de supprimer ces garanties. Il s’agit d’identifier les exceptions pertinentes avec suffisamment de clarté afin que l’acquéreur conclue la transaction en sachant que ces faits particuliers existent.

En pratique, l’ensemble des garanties et la lettre de divulgation doivent donc être lus conjointement. L’un énonce les déclarations générales faites par le vendeur. L’autre identifie les circonstances dans lesquelles ces déclarations sont qualifiées.

C’est pourquoi la lettre de divulgation n’est pas un document de réalisation secondaire. Elle fait partie du mécanisme fondamental d’allocation des risques du contrat de cession d’actions (SPA).

Quel est le véritable rôle de la divulgation ?

Supposons que le contrat de cession d’actions (SPA) contienne la garantie suivante :

> La Société n’est impliquée dans aucun litige important.

Si cette déclaration est faite sans qualification et qu’un litige important existe déjà, la garantie peut être inexacte dès le moment où elle est donnée.

Le vendeur peut plutôt divulguer la procédure en regard de cette garantie, en expliquant la nature de la réclamation, les parties impliquées et l’état pertinent.

L’effet, sous réserve de la formulation du contrat de cession d’actions (SPA) et de la loi applicable, est généralement que l’acquéreur ne peut pas ultérieurement prétendre que l’existence de cette procédure dûment divulguée a elle-même constitué une violation de la garantie.

La divulgation modifie donc l’allocation contractuelle des risques.

Le vendeur a dit, en substance : la garantie est vraie, à l’exception de cette question identifiée, dont vous avez maintenant connaissance et que vous acceptez sous réserve de toute autre protection que nous avons convenue.

Ce dernier point est important. La divulgation ne signifie pas nécessairement que l’acquéreur accepte simplement le risque économique.

Si le problème divulgué est important, les parties peuvent y répondre par un ajustement de prix, une indemnisation spécifique, un séquestre, une condition suspensive ou une autre solution contractuelle.

La divulgation identifie le problème. Elle ne détermine pas automatiquement qui doit finalement en supporter le coût.

Divulgations générales et divulgations spécifiques

La divulgation est souvent divisée en deux grandes catégories : les divulgations générales et les divulgations spécifiques.

Les divulgations générales couvrent généralement les informations accessibles au public ou réputées connues de l’acquéreur en vertu des modalités convenues de la transaction. Cela peut inclure des éléments figurant dans les registres publics des sociétés, les statuts ou d’autres sources identifiées.

Les divulgations spécifiques sont différentes. Elles se rapportent directement à des garanties particulières et identifient des faits ou des circonstances individuels qui rendraient autrement la garantie pertinente inexacte.

Par exemple, en regard d’une garantie stipulant qu’aucun client important n’a notifié de résiliation, la lettre de divulgation pourrait identifier un client particulier qui a communiqué son intention de ne pas renouveler un contrat.

Plus le problème est important, plus il devient crucial que la divulgation soit suffisamment spécifique pour que l’acquéreur comprenne sa nature et ses conséquences potentielles.

Une déclaration vague selon laquelle « certains clients ont soulevé des problèmes commerciaux » est très différente de l’identification du client, du contrat, de la correspondance et de l’exposition financière potentielle pertinents.

La qualité de la divulgation est importante car le document est censé fournir des informations, et non simplement créer un large bouclier juridique autour du vendeur.

Quand une question est-elle valablement divulguée ?

L’un des concepts les plus importants en matière de divulgation est de savoir si une question a été divulguée avec suffisamment de détails.

Le test précis dépend de la transaction et du droit applicable, mais commercialement, la question est intuitive.

L’acheteur a-t-il reçu suffisamment d’informations pour comprendre la nature et la signification de l’exception à la garantie ?

Le simple fait de télécharger un document quelque part dans une grande data room virtuelle ne signifie pas nécessairement que sa pertinence a été correctement communiquée.

Imaginez une data room contenant 40 000 documents. Un e-mail, enfoui dans un dossier contenant des centaines de communications clients, fait référence à une réclamation potentiellement importante d’un client majeur.

Le vendeur peut arguer que l’acheteur avait accès à l’e-mail. L’acheteur peut répondre qu’aucun processus de divulgation raisonnable n’a identifié la question comme une exception à une garantie.

C’est pourquoi le contrat de cession d’actions (SPA) et la lettre de divulgation (Disclosure Letter) régulent souvent la norme de divulgation elle-même.

Le débat n’est pas seulement de savoir si l’information était techniquement disponible. Il s’agit de savoir si la question a été portée à l’attention de l’acheteur d’une manière qui lui a permis d’évaluer le risque de manière significative.

L’intégralité de la data room peut-elle qualifier les garanties ?

C’est souvent un point de négociation majeur.

Le vendeur peut souhaiter que l’intégralité du contenu de la data room virtuelle qualifie les garanties. De son point de vue, les informations déjà mises à disposition lors de la due diligence ne devraient pas devenir ultérieurement le fondement d’une réclamation au titre des garanties.

L’acheteur peut s’y opposer.

Une data room est principalement un dépôt d’informations. Elle n’est pas nécessairement organisée comme un exercice de divulgation juridique, et exiger de l’acheteur qu’il traite chaque document comme qualifiant chaque garantie peut considérablement affaiblir la protection contractuelle qu’il a négociée.

Un compromis peut impliquer d’intégrer la data room dans le cadre de la divulgation sous réserve de conditions convenues, telles qu’une norme de divulgation définie, une copie figée de la data room et la confirmation que seules les informations suffisamment claires et identifiables qualifieront les garanties.

D’un point de vue consultatif, la leçon plus large est importante : une data room et une lettre de divulgation remplissent des fonctions différentes.

La data room permet à l’acheteur d’enquêter sur l’entreprise. La lettre de divulgation indique à l’acheteur les faits spécifiques sur lesquels le vendeur s’appuie pour qualifier ses promesses contractuelles.

Les deux processus se chevauchent, mais ils ne doivent pas être confondus.

La divulgation devrait commencer avant la finalisation du contrat de cession d’actions (SPA)

L’une des erreurs pratiques les plus courantes est de considérer la divulgation comme quelque chose à accomplir à la fin de la transaction.

Cela crée une pression inutile.

L’équipe de direction du vendeur peut soudainement être invitée, peu avant la signature, à examiner des dizaines ou des centaines de garanties et à identifier chaque exception qui doit être divulguée.

L’exercice peut révéler des problèmes qui auraient dû être identifiés beaucoup plus tôt.

Un processus plus efficace commence pendant que le contrat de cession d’actions (SPA) est encore en cours de négociation.

Si le projet de garantie stipule que tous les contrats importants sont pleinement en vigueur, le vendeur devrait immédiatement se demander si un accord clé est en cours de renégociation, de litige ou de résiliation.

Si une garantie concerne la propriété intellectuelle, l’équipe métier pertinente doit vérifier la propriété, les licences et les enregistrements en cours.

Si les garanties relatives aux employés sont étendues, les RH doivent être impliquées dès le début.

Cela fait de la divulgation non seulement un exercice de rédaction juridique, mais aussi un processus interne structuré de diligence raisonnable du côté du vendeur.

Cela force souvent l’entreprise à examiner ses propres activités avec plus de précision qu’elle ne l’a fait auparavant.

La lettre de divulgation peut révéler où se situe le risque réel de la transaction

Du point de vue du conseil, la lettre de divulgation est particulièrement précieuse car elle montre où les déclarations et garanties se heurtent à la réalité.

Si un tableau de garanties semble propre mais que la lettre de divulgation contient des exceptions répétées concernant le même domaine, cela peut indiquer un problème plus large.

De multiples divulgations concernant des contrats clients clés peuvent suggérer une fragilité commerciale. De nombreuses exceptions en matière de propriété intellectuelle peuvent révéler une propriété peu claire. Des divulgations réglementaires répétées peuvent indiquer que le risque de conformité mérite une analyse plus approfondie.

L’acquéreur et ses conseils ne doivent donc pas examiner les divulgations uniquement du point de vue de savoir si elles qualifient juridiquement une garantie.

Ils devraient également se demander si le modèle de divulgations modifie le cas d’investissement.

Parfois, une divulgation est parfaitement acceptable d’un point de vue contractuel mais suffisamment significative commercialement pour affecter la valorisation ou la structure de l’opération.

Le document juridique peut donc révéler un problème financier.

Les problèmes connus peuvent nécessiter plus qu’une simple divulgation

La divulgation n’est pas toujours une solution adéquate.

Supposons que le vendeur divulgue un redressement fiscal de 4 millions d’euros qui est contesté.

La divulgation peut protéger le vendeur contre une réclamation selon laquelle la garantie fiscale a été violée simplement parce que cette évaluation existe.

Mais l’acquéreur est toujours confronté au risque économique que la cible puisse finalement devoir payer 4 millions d’euros après la réalisation (closing).

Si ce risque est significatif, l’acquéreur peut exiger une indemnisation fiscale spécifique, un ajustement du prix d’achat, un séquestre ou une autre forme de protection.

De même, la divulgation d’un client majeur menaçant de résilier le contrat peut ne pas résoudre le problème commercial. L’acquéreur peut exiger que la question soit résolue avant la réalisation (closing) ou reconsidérer la valorisation.

C’est pourquoi la divulgation ne devrait pas devenir une réponse automatique à chaque problème identifié.

La question n’est pas simplement :

« Pouvons-nous divulguer cela ? »

Elle est :

« Si nous divulguons cela, qui assume le risque après la réalisation (closing) ? »

C’est une question de transaction beaucoup plus importante.

L’importance du processus est presque aussi grande que celle du document

Un processus de divulgation robuste exige une coordination entre les conseillers juridiques, la direction et les équipes commerciales qui comprennent réellement l’entreprise.

Les avocats peuvent identifier ce qui doit être divulgué au regard des déclarations et garanties, mais la direction détient souvent les connaissances sous-jacentes.

La personne responsable des ventes peut savoir qu’une relation client majeure se détériore. Le directeur technique peut savoir qu’une partie du logiciel repose sur du code tiers. Les RH peuvent être au courant d’une menace de réclamation en matière d’emploi. L’équipe financière peut savoir qu’une créance particulière est contestée.

Une lettre de divulgation préparée uniquement par l’équipe juridique sans une contribution efficace de la direction peut donc créer un risque significatif.

Le vendeur doit considérer l’exercice comme une revue interne disciplinée, les déclarations et garanties pertinentes étant attribuées aux personnes les mieux placées pour confirmer l’existence d’exceptions.

Pour l’acquéreur, le même principe s’applique à l’inverse. La divulgation doit être examinée non seulement par les avocats, mais aussi, le cas échéant, par les conseillers financiers, fiscaux, commerciaux et techniques.

La signification d’une divulgation dépend souvent de son contexte économique.

Divulgation et négociation sont étroitement liées

Le processus de divulgation peut également devenir un outil de négociation.

Le vendeur peut rechercher des divulgations plus larges et des qualifications plus étendues afin de réduire sa responsabilité post-closing.

L’acquéreur peut rechercher des divulgations plus restreintes et une plus grande spécificité afin de préserver la valeur des déclarations et garanties.

Aucun de ces objectifs n’est surprenant.

La négociation porte finalement sur la quantité d’informations suffisante pour transférer un risque particulier du vendeur à l’acquéreur.

C’est pourquoi les normes de divulgation sont si importantes.

Un vendeur préférera souvent une formulation qui permet aux informations contenues dans la data room ou autrement mises à disposition de qualifier largement les déclarations et garanties. Un acquéreur préférera généralement une exigence de divulgation suffisamment spécifique et détaillée par rapport aux déclarations et garanties identifiées.

La rédaction détermine la protection contractuelle qui subsiste une fois que la lettre de divulgation a été prise en compte.

L’autre moitié du contrat de cession d’actions

Un tableau de déclarations et garanties examiné sans la lettre de divulgation peut donner une impression trompeuse.

Le contrat de cession d’actions peut sembler contenir des assurances larges et complètes sur l’entreprise, tandis que la lettre de divulgation qualifie matériellement beaucoup d’entre elles.

Inversement, une lettre de divulgation soigneusement préparée peut réduire considérablement l’incertitude en s’assurant que les problèmes connus sont traités ouvertement avant la réalisation plutôt que de devenir des litiges par la suite.

La relation entre les deux documents est donc fondamentale.

Les déclarations et garanties établissent la base contractuelle.

Les divulgations identifient les exceptions.

Et la négociation autour de ces exceptions détermine si l’acquéreur accepte le risque, le reprécise, exige une protection spécifique ou refuse de poursuivre.

C’est pourquoi la lettre de divulgation ne devrait jamais être considérée comme une annexe administrative préparée une fois que les négociations du SPA sont substantiellement achevées.

C’est le document qui révèle la rencontre entre les promesses contractuelles du vendeur et l’entreprise réelle cédée.