Ce que couvre ce chapitre
L’architecture du contrat de cession : l’objet acquis, le fonctionnement du prix, les garanties, les engagements, les conditions suspensives et les droits de résiliation.
À retenir
- Le contrat définit précisément ce qui est acquis, et pas seulement à quel prix.
- La clause de prix est un mécanisme assorti d’ajustements, non un simple chiffre.
- Les engagements encadrent les comportements entre la signature et la réalisation.
- Les conditions suspensives déterminent le moment où naît l’obligation de réaliser l’opération.
- Le contrat traduit la répartition négociée de l’incertitude entre les parties.
D’ici à ce qu’une transaction de fusion-acquisition parvienne à l’accord définitif, une grande partie de l’histoire commerciale est déjà écrite.
Les parties ont pu signer un accord de confidentialité, convenir des termes principaux dans une lettre d’intention, achever une due diligence substantielle et définir la structure de base de la transaction.
Mais rien de tout cela, en soi, ne transfère la propriété.
Dans une acquisition de parts privées, cette tâche est finalement régie par le contrat de cession d’actions, ou SPA (Share Purchase Agreement) : le contrat qui transforme l’entente commerciale entre l’acheteur et le vendeur en une transaction détaillée et juridiquement exécutoire.
Le SPA détermine non seulement ce qui est vendu et pour combien, mais aussi ce qui doit se passer avant la réalisation de l’opération (closing), ce que chaque partie promet concernant l’entreprise, comment le risque est réparti entre elles et ce qui se passe si quelque chose tourne mal.
C’est pourquoi le SPA est souvent décrit comme le document central d’une transaction de fusion-acquisition privée.
Mais il est mieux compris comme quelque chose de plus précis : le système d’exploitation juridique de l’opération.
De la lettre d’intention à l’accord définitif
La lettre d’intention établit le périmètre de négociation. Le SPA convertit ce périmètre en obligations juridiques détaillées.
Une feuille de conditions (term sheet) pourrait stipuler que les parties ont convenu d’une valeur d’entreprise de 100 millions d’euros sur une base sans trésorerie, sans dette (cash-free, debt-free).
Le SPA doit expliquer ce que signifie « trésorerie », ce qui compte comme « dette », comment le fonds de roulement est calculé, quand le calcul est effectué, qui le prépare, ce qui se passe si les parties sont en désaccord et quand tout ajustement en résultant est payé.
Le même principe s’applique à l’ensemble de l’accord.
Quelques lignes dans une lettre d’intention peuvent devenir des dizaines de pages dans le SPA parce que le contrat définitif doit répondre à une question que les documents préliminaires ne posent généralement pas :
que se passe-t-il si la réalité diffère de ce que les parties attendent actuellement ?
L’organisation précise varie d’une transaction à l’autre et entre les juridictions, mais l’architecture sous-jacente est relativement cohérente : mécanismes de la transaction, prix d’achat, déclarations et garanties, covenants, conditions suspensives, indemnisation, droits de résiliation et dispositions contractuelles générales.
Premièrement : qu’est-ce qui est acheté exactement ?
Un SPA commence par ce qui peut sembler être la partie la plus simple de la transaction : la vente et l’achat eux-mêmes.
L’accord identifie les actions transférées, le vendeur ou les vendeurs, l’acheteur et la contrepartie payable en retour.
Mais même cette section apparemment simple peut contenir des questions importantes.
L’acheteur acquiert-il 100 % de l’entreprise ou seulement une participation majoritaire ?
Existe-t-il différentes catégories d’actions ?
Des options, bons de souscription ou autres droits sont-ils en circulation ?
La direction conservera-t-elle ou réinvestira-t-elle une partie de son capital ?
Une partie de la contrepartie est-elle payée en actions de l’acheteur ?
Le SPA doit rendre le périmètre juridique de l’acquisition sans ambiguïté.
Cela découle directement du choix structurel abordé plus tôt dans cette série. Dans une acquisition d’actions, l’acquéreur acquiert la propriété de l’entité cible ; les actifs et les passifs eux-mêmes restent généralement au sein de cette société.
Le prix d’acquisition est un mécanisme, pas seulement un chiffre
Les dispositions relatives à la contrepartie répondent à la question évidente — combien l’acquéreur paie-t-il ? — mais aussi à plusieurs autres questions moins évidentes.
La valorisation annoncée ne dit que rarement toute l’histoire.
L’accord peut devoir aborder la trésorerie et la dette, le besoin en fonds de roulement normatif, les mécanismes de _locked-box_, les comptes de clôture (_completion accounts_), les fuites de valeur (_leakage_), le complément de prix (_deferred consideration_), les clauses d’_earn-out_, les séquestres (_escrows_) ou d’autres ajustements.
C’est là que la rédaction juridique et l’analyse financière deviennent indissociables.
Une formule peut être juridiquement précise et pourtant ne pas refléter les aspects économiques que les parties avaient réellement l’intention de traduire.
C’est pourquoi les avocats, les conseillers financiers et les dirigeants des parties prenantes à la transaction doivent s’assurer que les dispositions relatives au prix d’acquisition traduisent la valorisation convenue dans le même résultat économique que tous croient avoir négocié.
Les mécanismes du prix d’acquisition seront examinés séparément dans la prochaine partie de cette série.
Déclarations et garanties : définir l’entreprise acquise
L’acquéreur a effectué une diligence raisonnable, mais la diligence fournit rarement des informations complètes sur tous les aspects d’une entreprise.
Le SPA contient donc des déclarations et garanties par lesquelles les parties font des déclarations contractuelles sur des faits spécifiés.
Pour le cédant, celles-ci peuvent couvrir des domaines tels que le pouvoir social, la propriété des actions, les états financiers, les contrats significatifs, les litiges, les impôts, les employés, la propriété intellectuelle et la conformité réglementaire.
Pour l’acquéreur, les déclarations peuvent concerner des sujets tels que le pouvoir social, la capacité et, selon la structure, le financement.
Ces dispositions font plus que décrire la cible.
Elles allouent le risque d’information.
Si une déclaration particulière s’avère inexacte, l’accord détermine si l’acquéreur dispose d’un recours et sous quelles conditions.
C’est pourquoi les déclarations et garanties sont parmi les parties les plus âprement négociées d’un accord d’acquisition.
Mais les garanties ne peuvent être lues isolément.
Elles interagissent avec les lettres de divulgation du cédant, le régime d’indemnisation et les limitations contractuelles de responsabilité — des sujets qui mériteront chacun leur propre article plus tard dans la série.
Clauses d’engagement : que se passe-t-il entre la signature et la réalisation ?
Toutes les transactions de fusions et acquisitions ne sont pas signées et réalisées le même jour.
Des autorisations réglementaires peuvent être requises. Des consentements de tiers peuvent encore être en attente. Des approbations financières ou corporatives peuvent devoir être obtenues.
Pendant cette période intercalaire, le cédant possède toujours la société, tandis que l’acquéreur a déjà accepté de l’acquérir.
Le SPA doit donc établir ce que les parties peuvent et ne peuvent pas faire avant la réalisation (_closing_).
Les clauses restrictives typiques peuvent exiger que le vendeur continue d’exploiter l’entreprise dans le cours normal des affaires et restreignent les actions extraordinaires telles que les acquisitions majeures, les cessions, le nouvel endettement, les engagements contractuels significatifs ou les modifications de la structure du capital sans le consentement de l’acheteur.
Ces clauses reflètent un équilibre délicat.
L’acheteur veut s’assurer que l’entreprise qu’il a accepté d’acquérir ne change pas de manière significative avant la réalisation.
Le vendeur, cependant, possède toujours et gère l’entreprise.
Le contrat de cession d’actions doit donc protéger la valeur de la transaction sans donner à l’acheteur un contrôle prématuré de la cible — en particulier lorsque la législation sur la concurrence ou d’autres contraintes réglementaires s’appliquent.
Conditions suspensives : quand l’obligation de réaliser se présente-t-elle ?
Lorsque la signature et la réalisation sont séparées, le contrat de cession d’actions identifie normalement les conditions qui doivent être remplies avant que la réalisation ne puisse avoir lieu.
Celles-ci peuvent inclure l’approbation réglementaire, l’autorisation de contrôle des concentrations, l’approbation des investissements étrangers, le consentement des actionnaires, les consentements contractuels de tiers ou la finalisation d’étapes de restructuration spécifiées.
L’accord peut également exiger que les déclarations et garanties restent suffisamment précises à la réalisation et que les parties aient respecté les clauses restrictives pertinentes d’avant-réalisation.
Ces conditions déterminent si les parties doivent réellement passer d’un accord signé à une acquisition finalisée.
Elles se situent donc à l’intersection entre l’engagement contractuel et le risque d’exécution.
Une transaction peut être entièrement négociée et signée et pourtant échouer parce qu’une condition nécessaire ne peut être satisfaite.
L’allocation des risques ne s’arrête pas à la réalisation
L’une des plus grandes idées fausses concernant un contrat de cession d’actions est que son objectif prend fin lorsque les actions changent de mains.
En réalité, certaines de ses dispositions les plus importantes sont conçues précisément pour ce qui peut se produire après la réalisation.
Supposons qu’une obligation fiscale relative à la période précédant la réalisation apparaisse six mois plus tard.
Ou qu’une question litigieuse matérielle n’ait pas été correctement divulguée.
Ou qu’une déclaration concernant la propriété intellectuelle s’avère incorrecte.
Le contrat de cession d’actions doit déterminer si le vendeur reste responsable, pour combien de temps, sous réserve de quels seuils et jusqu’à quel montant maximal.
C’est le domaine des indemnisations, des plafonds de responsabilité, des franchises, des seuils de minimis, des périodes de survie et d’autres limitations négociées.
Dans les transactions modernes, l’assurance déclarations et garanties peut également modifier l’allocation traditionnelle de l’exposition post-réalisation.
Le but n’est pas de prétendre que l’acquisition élimine l’incertitude.
Il est de décider qui supporte les conséquences financières lorsqu’une catégorie d’incertitude identifiée devient une perte réelle.
Résiliation : un accord signé n’est pas toujours un accord réalisé
Lorsqu’il existe un écart entre la signature et la réalisation, le contrat de cession d’actions doit également aborder les circonstances dans lesquelles la transaction peut être résiliée.
Que se passe-t-il si l’autorisation réglementaire est refusée ?
Que se passe-t-il si une condition n’est pas satisfaite à la date butoir ?
Que se passe-t-il si l’une des parties enfreint de manière substantielle l’accord ?
Que se passe-t-il si un événement se produit qui entre dans le champ d’application d’une clause de changement défavorable significatif (Material Adverse Change) convenue ?
Les clauses de résiliation définissent quand une partie peut se retirer et quelles en sont les conséquences.
Encore une fois, le contrat de cession d’actions (SPA) ne se contente pas de documenter la transaction.
Il établit les règles d’une transaction qui pourrait ne pas avoir lieu.
Le contrat de cession d’actions (SPA) comme répartition négociée de l’incertitude
Il est facile de considérer un contrat de cession d’actions (SPA) comme un contrat extrêmement long contenant des dizaines de clauses indépendantes.
Ceci omet la logique plus large.
Les sections sont interconnectées.
La due diligence identifie un risque.
Ce risque peut affecter la valorisation.
Il peut générer une garantie spécifique.
La garantie peut être qualifiée par une divulgation.
Une exposition connue peut plutôt nécessiter une indemnisation spécifique.
Cette indemnisation peut être exclue du plafond de responsabilité général.
Et si la question doit être résolue avant la réalisation, elle peut devenir une condition suspensive plutôt qu’un recours post-closing.
C’est là que les perspectives juridiques et de conseil convergent le plus clairement.
Un bon conseiller en transactions ne se contente pas d’identifier les problèmes. Un bon avocat en fusions-acquisitions ne se contente pas de rédiger des clauses.
L’objectif est de déterminer où chaque risque se situe dans la transaction.
Devrait-il modifier le prix ?
Devrait-il être résolu avant le closing ?
Le vendeur devrait-il le conserver ?
L’acheteur devrait-il l’accepter ?
Faut-il l’assurer ?
Ou le risque est-il suffisamment significatif pour que la transaction ne puisse pas avoir lieu du tout ?
Le contrat de cession d’actions (SPA) est l’endroit où ces décisions deviennent in fine contractuelles.
Le contrat au cœur de la transaction
Un contrat de cession d’actions (SPA) ne crée pas la justification commerciale d’une acquisition.
Il fait autre chose.
Il prend l’évaluation, les résultats de la due diligence, les positions négociées, les risques identifiés et les exigences d’exécution de la transaction et les transforme en un cadre exécutoire unique.
Ses dispositions relatives au prix d’achat déterminent les aspects économiques.
Ses déclarations et garanties (representations and warranties) établissent le tableau contractuel de l’entreprise.
Ses engagements (covenants) protègent la période avant la réalisation (closing).
Ses conditions (conditions suspensives) déterminent si la réalisation (closing) doit avoir lieu.
Ses dispositions d’indemnisation (indemnification) répartissent le risque post-réalisation (post-closing).
Et ses dispositions de résiliation (termination) déterminent quand les parties peuvent abandonner la transaction.
C’est pourquoi la négociation d’un contrat de cession d’actions (SPA) n’est pas simplement la dernière étape juridique après que l’accord « réel » a déjà été conclu.
Le contrat de cession d’actions (SPA) est le lieu où l’accord commercial devient l’accord juridique.