Clôturer une opération de F&A : Les documents sous-jacents à la signature

La réalisation est souvent présentée comme le moment décisif d’une transaction de F&A : les accords sont signés, l’argent change de mains, les actions sont transférées et l’opération est conclue.

En pratique, une réalisation sophistiquée est moins une signature unique qu’une séquence d’actions juridiques, corporatives et financières soigneusement coordonnées qui doivent se produire dans le bon ordre.

À ce stade, les termes commerciaux devraient déjà avoir été négociés, la due diligence achevée, le contrat de cession d’actions (SPA) signé et les conditions suspensives pertinentes satisfaites ou levées. Pourtant, la propriété ne changera pas simplement parce que les parties ont atteint la fin du calendrier.

La transaction doit encore être mise en œuvre.

Des instruments de transfert d’actions peuvent devoir être exécutés. Les approbations corporatives doivent être en place. Les sûretés existantes peuvent devoir être levées. Des administrateurs peuvent démissionner ou être nommés. Les fonds doivent circuler entre plusieurs comptes. Les registres peuvent devoir être mis à jour. Des certificats, des avis juridiques et des confirmations de réalisation peuvent devoir être livrés.

Chaque élément individuel peut sembler administratif. Collectivement, cependant, ils déterminent si la transaction se réalise effectivement comme prévu.

L’objectif des mécanismes de réalisation est donc simple : convertir un engagement contractuel en propriété légale et en contrôle économique sans laisser de lacunes entre les deux.

La réalisation est un processus d’exécution, pas une réunion

Historiquement, on peut imaginer des avocats, des clients et des banquiers réunis autour d’une table de conférence échangeant des documents physiques et des signatures.

Les réalisations modernes sont souvent très différentes.

Les documents peuvent être signés électroniquement à l’avance, les fonds transférés par plusieurs banques et les avocats coordonnant le processus à travers différentes juridictions et fuseaux horaires. Certains documents de réalisation peuvent déjà être déposés sous séquestre en attendant la confirmation que toutes les conditions ont été satisfaites.

La « réunion de réalisation » physique peut ne pas exister du tout.

Mais la logique sous-jacente reste la même.

Les parties doivent savoir précisément ce qui doit être livré, par qui, sous quelle forme et dans quelle séquence avant que la réalisation ne puisse être déclarée.

C’est pourquoi les transactions complexes fonctionnent généralement avec une liste de contrôle de réalisation ou un ordre du jour de clôture.

Loin d’être une simple liste administrative, ce document devient l’un des outils d’exécution les plus importants de la transaction.

Il identifie chaque document en suspens, chaque action, chaque partie responsable et chaque statut d’achèvement.

Une réalisation bien gérée devrait contenir très peu de surprises car la liste de contrôle les a déjà exposées.

La liste de contrôle de réalisation est le tableau de bord de la transaction

Au moment où la réalisation approche, la documentation peut être extensive.

La liste de contrôle de réalisation rassemble les différents flux de travail.

Elle peut inclure le contrat de cession d’actions (SPA) et les accords accessoires, les approbations corporatives, les documents de transfert d’actions, les autorisations réglementaires, les consentements de tiers, la documentation de remboursement de dette, les levées de sûretés, les accords de gestion, la documentation de séquestre et les mécanismes de flux de fonds.

Chaque élément doit normalement indiquer s’il est convenu, signé, en suspens ou conditionnel à une autre étape de réalisation.

Prenons l’exemple d’une transaction impliquant une cible avec un financement bancaire existant.

L’acheteur ne peut pas simplement payer le vendeur et supposer que la sûreté du prêteur existant disparaît automatiquement. La dette peut devoir être remboursée à partir du produit de la réalisation, après quoi le prêteur lève sa sûreté, permettant à l’acheteur d’acquérir la cible sans les charges du financement précédent.

Ces actions doivent être coordonnées.

Si le remboursement intervient trop tôt et que l’acquisition n’est pas finalisée, la cible pourrait soudainement se retrouver sans financement. Si l’acheteur paie le vendeur avant que les mécanismes de mainlevée ne soient suffisamment sécurisés, il risque d’acquérir des actions d’une société encore soumise à des sûretés indésirables.

La liste de contrôle de la réalisation ne fait donc pas que confirmer l’existence des documents.

Elle permet d’établir l’ordre dans lequel les risques juridiques et financiers sont transférés lors de la réalisation.

Approbations d’entreprise : quelqu’un doit être habilité à finaliser l’opération

Avant que la transaction ne puisse être finalisée, les sociétés concernées doivent avoir dûment autorisé les actions requises.

Selon la structure de l’entreprise et le droit applicable, cela peut impliquer des résolutions du conseil d’administration, des résolutions d’actionnaires ou des approbations d’autres organes sociaux.

L’acheteur peut avoir besoin d’approuver l’acquisition, l’exécution de la documentation annexe et les arrangements de financement.

Le vendeur peut avoir besoin d’approuver la vente, les distributions associées, le remboursement des prêts d’actionnaires ou d’autres étapes liées à la transaction.

La cible elle-même peut avoir besoin d’approuver des questions qui prennent effet à la réalisation, telles que les nominations d’administrateurs, les changements bancaires ou la conclusion de nouveaux accords.

Ces approbations sont importantes pour une raison simple : une transaction complexe ne devrait pas dépendre de la découverte, après coup, que la personne ayant exécuté un document n’en avait pas l’autorité.

Les approbations d’entreprise créent également un enregistrement formel de la transaction et des décisions qui l’entourent.

Dans les groupes plus importants, cela peut nécessiter une coordination minutieuse car plusieurs entités peuvent participer à différentes parties de la structure de la réalisation.

Transfert des actions

Au cœur d’une acquisition d’actions se trouve le transfert juridique des actions de la cible.

Les mécanismes précis varient d’une juridiction à l’autre, mais peuvent impliquer des formulaires de transfert d’actions signés, des endossements, des formalités notariées, des mises à jour des registres d’actionnaires, l’annulation et l’émission de certificats d’actions ou des dépôts auprès des registres du commerce.

Le contrat de cession d’actions (SPA) crée l’obligation contractuelle de transférer les actions.

Le droit des sociétés applicable détermine comment ce transfert est légalement perfectionné.

Cette distinction est importante.

Un acheteur peut avoir payé le prix d’achat et signé le contrat de cession d’actions, mais si les formalités de transfert d’entreprise requises n’ont pas été accomplies, le statut juridique de la propriété peut rester incertain.

Le conseil en charge de la réalisation doit donc comprendre précisément quelle action fait de l’acheteur l’actionnaire en vertu de la loi applicable.

Ceci est particulièrement important dans le cadre des opérations de fusion-acquisition transfrontalières, où les hypothèses basées sur un système juridique peuvent ne pas s’appliquer dans un autre.

Démissions, nominations et contrôle du conseil d’administration

La propriété et le contrôle de l’entreprise changent souvent simultanément à la réalisation.

Les administrateurs nommés par le vendeur peuvent démissionner. Les candidats de l’acheteur peuvent être nommés. Les secrétaires généraux ou les signataires autorisés peuvent changer.

Le timing est essentiel.

Le vendeur ne voudra généralement pas que ses administrateurs démissionnent avant de savoir que le prix d’achat est payé. L’acheteur ne voudra pas débloquer les fonds pour ensuite découvrir que les changements de gouvernance convenus n’ont pas eu lieu.

Les lettres de démission, les résolutions de nomination et la documentation du conseil sont donc souvent conservées ensemble dans le cadre du processus de réalisation et libérées une fois que la séquence de clôture convenue est satisfaite.

Ceci illustre un principe plus large : la réalisation devrait minimiser la période pendant laquelle une partie a exécuté ses obligations et l’autre non.

Une simultanéité parfaite n’est pas toujours techniquement possible, mais les documents de transaction et le processus de réalisation devraient rapprocher les étapes pertinentes le plus possible.

La dette et les garanties existantes peuvent dominer les mécanismes de réalisation

Une cible peut entrer dans la transaction avec une dette bancaire, des prêts d’actionnaires, des garanties ou des sûretés sur ses actifs et ses actions.

L’acheteur peut exiger que tout ou partie de ces arrangements soient éteints à la réalisation.

Cela introduit un volet de travail distinct impliquant les prêteurs existants.

Les parties peuvent avoir besoin d’une lettre de remboursement précisant le montant exact requis pour rembourser la facilité à la date de réalisation, ainsi qu’une confirmation des modalités et du moment de la mainlevée des garanties et des sûretés.

Le flux de fonds peut alors diriger une partie du prix d’achat de l’acheteur non pas vers le vendeur, mais directement vers les prêteurs de la cible.

Par exemple, une transaction avec une valeur des capitaux propres de 80 millions d’EUR peut impliquer que l’acheteur transfère 15 millions d’EUR pour rembourser la dette existante, 5 millions d’EUR dans un compte séquestre et seulement le montant restant aux vendeurs.

Le prix d’achat n’est donc pas toujours représenté par un seul virement bancaire.

Le règlement financier peut impliquer plusieurs paiements simultanés, chacun lié à une exigence contractuelle différente.

C’est pourquoi l’équipe juridique et les conseillers financiers doivent travailler à partir des mêmes chiffres de clôture.

Le flux de fonds : où va l’argent exactement ?

Le mémorandum sur les flux de fonds ou le flux de fonds de clôture est l’un des documents les plus pratiques lors d’une réalisation de transaction de M&A.

Il répertorie chaque paiement qui doit être effectué.

Le document peut identifier le prix d’achat brut, les remboursements de dette, les frais de transaction, les dépôts en séquestre, les prêts d’actionnaires, les montants de retenue et les produits finaux payables aux vendeurs individuels.

Les coordonnées bancaires, les devises et les références de paiement peuvent également être incluses.

Son importance ne doit pas être sous-estimée.

Une transaction peut avoir une documentation juridique parfaitement rédigée et néanmoins rencontrer des problèmes importants si les fonds sont transférés de manière incorrecte.

Les détails des comptes doivent être vérifiés par des procédures robustes. Les modifications des instructions de paiement peu avant la clôture doivent être traitées avec une prudence particulière, compte tenu du risque bien connu de fraude au paiement lié aux transactions.

Du point de vue du conseil, le flux de fonds offre également un rapprochement final entre les conditions économiques principales de l’opération et les liquidités que chaque partie reçoit réellement.

Une transaction de 100 millions d’EUR peut aboutir à ce que le compte du vendeur reçoive beaucoup moins de 100 millions d’EUR le jour de la réalisation, une fois la dette, le séquestre, les frais et d’autres ajustements pris en compte.

Le processus de réalisation est donc le moment où le mécanisme du prix d’achat devient monnaie sonnante et trébuchante.

Certificats de réalisation et confirmations de mise à jour

Lorsqu’il y a eu un délai entre la signature et la réalisation, les parties peuvent avoir besoin de confirmer que certaines conditions contractuelles restent remplies.

Un vendeur peut remettre un certificat de réalisation confirmant que les déclarations et garanties spécifiées restent exactes, sous réserve des normes convenues dans le SPA, et que les engagements pertinents d’avant-réalisation ont été respectés.

D’autres certificats peuvent confirmer la satisfaction de conditions particulières ou l’achèvement d’actions d’entreprise.

Ces documents créent un pont formel entre ce qui a été convenu à la signature et l’état des faits au moment de la réalisation.

Ils sont particulièrement importants lorsque le SPA subordonne la réalisation à ce que certains faits continuent d’être vrais.

Un certificat ne doit pas être traité comme un simple exercice de signature de routine.

Si la direction sait qu’une déclaration pertinente ne peut plus être correctement confirmée, cette question doit être soulevée avant la réalisation plutôt que d’être dissimulée dans un document de réalisation.

Les consentements de tiers et les autorisations réglementaires doivent être attestés

Si la réalisation dépendait de l’obtention d’un consentement contractuel important ou d’une autorisation réglementaire, le dossier de réalisation doit inclure des preuves appropriées que la condition a été satisfaite.

Il peut s’agir d’une décision d’approbation d’une autorité de la concurrence, d’une autorisation en matière d’IDE, d’une lettre de consentement d’une contrepartie contractuelle ou d’un autre document formel.

La question est importante non seulement parce que le SPA le stipule.

Un acquéreur a besoin d’avoir l’assurance qu’il acquiert une entreprise capable de continuer à opérer légalement et contractuellement après la réalisation.

Si une licence critique nécessitait une approbation pour le changement de contrôle, cette approbation ne devrait pas rester une simple supposition.

Elle devrait faire partie des preuves de la réalisation.

Le même principe s’applique aux conditions qui ont été levées.

Si une partie réalise la transaction malgré une condition non satisfaite, la levée de cette condition doit être clairement documentée afin qu’il n’y ait pas d’ambiguïté ultérieure quant à savoir si la transaction a été intentionnellement finalisée avec ce risque en suspens.

Les accords ancillaires doivent également devenir effectifs

L’article précédent a abordé l’importance des accords ancillaires tels que les TSA, les licences de propriété intellectuelle, les accords d’approvisionnement, les contrats de travail et la documentation d’entiercement.

La réalisation est le moment où bon nombre de ces documents deviennent effectifs.

Le calendrier doit être coordonné avec le transfert de propriété.

Si l’entreprise acquise doit avoir accès aux systèmes informatiques du vendeur immédiatement après la réalisation, le TSA doit être opérationnel dès la fin de la relation de groupe.

Si la direction reste au sein de l’entreprise en vertu de nouveaux arrangements d’emploi, ces accords devraient prendre effet au moment opportun.

Si une partie du prix d’achat est placée sous séquestre, le compte séquestre et les arrangements avec l’agent doivent être prêts à recevoir les fonds.

Les documents relatifs au SPA convergent donc à la réalisation.

C’est le moment où l’architecture juridique cesse d’être un ensemble d’accords négociés pour devenir un cadre opérationnel.

Signature, remise et libération sont des concepts différents

Un aspect subtil mais important des mécanismes de réalisation est qu’un document peut être signé avant de devenir effectif.

Les parties peuvent parapher les pages de signature à l’avance et autoriser les avocats à les conserver jusqu’à la réalisation.

Les documents pertinents ne sont alors libérés qu’une fois que les parties confirment que les conditions suspensives convenues ont été remplies.

Cela peut être particulièrement utile dans les transactions impliquant de nombreux actionnaires ou des parties situées dans des juridictions différentes.

Cela évite de devoir recueillir les signatures au moment précis où les fonds sont transférés.

Mais l’autorisation de conserver et de libérer les signatures doit être claire.

Un document signé mais non valablement remis peut avoir un statut juridique différent de celui qui a été entièrement libéré dans la transaction.

Le conseiller juridique de la réalisation doit donc gérer non seulement les signatures, mais aussi les conditions auxquelles ces signatures deviennent opérantes.

Les avis juridiques peuvent apporter une assurance supplémentaire pour la réalisation

Certaines transactions, en particulier les opérations transfrontalières ou à fort effet de levier, peuvent nécessiter des avis juridiques.

Ceux-ci peuvent porter sur des questions telles que l’existence valide d’une société, l’autorité de conclure les documents de transaction, l’opposabilité d’accords spécifiques ou la validité des sûretés.

Les avis juridiques ne doivent pas être compris comme de larges garanties que la transaction ne comporte aucun risque juridique.

Ils traitent de questions juridiques définies, basées sur des hypothèses et des réserves énoncées.

Leur fonction est de fournir un niveau formel d’assurance juridique sur des questions qu’une autre partie, souvent un prêteur, ne peut pas vérifier facilement par elle-même.

La nécessité d’un avis dépend de la pratique transactionnelle, de la juridiction, des exigences de financement et de la nature des documents impliqués.

Dans une acquisition nationale simple, il peut être inutile. Dans une structure de financement multi-juridictionnelle, plusieurs avis peuvent faire partie de l’ensemble des documents de réalisation.

La réalisation doit être répétée avant le jour J

L’une des pratiques d’exécution les plus précieuses est aussi l’une des plus simples : n’attendez pas le jour de la réalisation pour découvrir comment la réalisation fonctionne.

Plusieurs jours avant la réalisation, les parties devraient idéalement comprendre la séquence finale des événements.

Quelles conditions restent à remplir ? Quels documents sont encore non signés ? Quelles signatures sont conservées sous séquestre ? Quels comptes bancaires recevront les fonds ? À quel moment les actions sont-elles réputées transférées ? Quand les changements au conseil d’administration sont-ils effectifs ? Qui donne l’instruction finale que le paquet de réalisation peut être libéré ?

Les opérations complexes utilisent parfois un appel de réalisation formel au cours duquel les avocats confirment chaque étape séquentiellement.

D’autres transactions sont réalisées en grande partie par des confirmations coordonnées par e-mail.

La méthode est moins importante que d’avoir un processus clair.

Un closing devrait être procédural plutôt qu’improvisé.

Plus la transaction est importante, moins il est acceptable que son exécution dépende d’hypothèses, de documents incomplets ou d’interprétations de dernière minute.

Le closing bible : préserver le dossier de transaction

Après la réalisation (completion), le travail juridique n’est pas nécessairement terminé.

Les documents de transaction finaux signés sont généralement assemblés dans un *dossier de closing ou closing bible***, historiquement un volume physique et maintenant généralement une collection électronique.

Cela peut inclure le contrat de cession d’actions (SPA), la lettre de divulgation (disclosure documentation), les accords accessoires, les approbations d’entreprise, les consentements, les certificats, les documents de financement et d’autres documents de réalisation.

Il ne s’agit pas simplement d’un rangement d’archives.

Des années plus tard, les parties pourraient avoir besoin de confirmer ce qui a été signé, quelle version d’un document était finale, quelles divulgations ont été faites ou quelle autorité d’entreprise a soutenu une action particulière.

Le closing set crée un dossier de transaction faisant autorité.

Des dossiers de closing incomplets peuvent devenir particulièrement problématiques lorsque les personnes qui ont travaillé initialement sur l’opération ont quitté l’organisation.

Une bonne administration post-closing commence donc par la conservation des preuves légales de ce qui s’est passé.

La perspective du conseiller : la certitude d’exécution a de la valeur

Les mécanismes de closing peuvent apparaître comme étant principalement juridiques, mais ils ont une signification commerciale directe.

Plus la liste des actions en suspens est longue et compliquée, plus le risque d’exécution est grand.

Un vendeur évaluant des offres concurrentes devrait donc se soucier de bien plus que du prix.

Un acquéreur peut nécessiter un financement d’acquisition complexe, de multiples approbations internes et des consentements étendus de tiers. Un autre peut disposer de fonds engagés et d’un chemin relativement simple vers la réalisation.

La différence affecte la probabilité que le vendeur reçoive réellement le prix d’achat.

Il en va de même pour les acquéreurs. Une acquisition nécessitant la séparation de dizaines de contrats, le refinancement d’une dette importante et des autorisations réglementaires dans plusieurs juridictions peut exiger plus de ressources d’exécution et comporter plus de risques que la valorisation affichée ne le suggère.

C’est pourquoi les conseillers en transaction devraient se concentrer sur la *préparation au closing*** bien avant la date de réalisation prévue.

Le risque d’exécution doit être identifié et réduit tout au long de la transaction, et non pas simplement géré dans les quarante-huit dernières heures.

Quand l’accord juridique devient l’accord réalisé

La signature établit l’engagement contractuel.

Le closing est le moment où cet engagement est exécuté.

Les actions sont transférées. La contrepartie est payée. Les garanties existantes peuvent être libérées. La nouvelle gouvernance prend effet. Les arrangements accessoires deviennent opérationnels. L’acquéreur acquiert le contrôle juridique et économique de la cible.

Aucun de ces événements ne doit être laissé à l’implicite.

Ils sont mis en œuvre par le biais d’un ensemble coordonné de documents, de paiements, d’approbations et de confirmations conçus pour garantir que chaque partie reçoive ce qu’elle a négocié.

C’est pourquoi la réalisation d’une transaction de M&A est plus qu’une simple collecte de signatures à la fin d’un long processus.

C’est le moment où des mois de négociation, de due diligence, de structuration et de documentation doivent fonctionner simultanément.

Une transaction peut être négociée dans le SPA, mais elle est finalisée par la précision du processus de closing.