L’opération a été réalisée. Maintenant, il faut qu’elle porte ses fruits.

La réalisation est souvent considérée comme la ligne d’arrivée d’une opération de fusion-acquisition.

Légalement, cela a du sens. La propriété a été transférée, le prix d’achat a été payé et l’acheteur contrôle la cible.

Commercialement, cependant, la réalisation n’est que le moment où l’opération commence à prouver si les hypothèses qui la sous-tendaient étaient correctes.

Une réalisation réussie montre que l’opération était exécutable.

Ce qui se passe après détermine si elle était réellement une bonne affaire.

Le travail juridique ne se termine pas nécessairement à la réalisation

Plusieurs éléments de l’opération peuvent rester ouverts après la réalisation.

Des comptes de réalisation peuvent encore devoir être préparés. Des ajustements du prix d’achat peuvent devoir être calculés. Des montants sous séquestre peuvent rester bloqués. Les earn-outs peuvent dépendre de performances futures. Des indemnisations spécifiques peuvent se poursuivre pendant des années.

Le SPA continue donc de régir la relation entre l’acheteur et le vendeur même après le changement de propriétaire.

Ceci est particulièrement important lorsque la contrepartie économique n’est pas entièrement fixée à la réalisation.

Si une partie du prix dépend de l’EBITDA sur les deux années suivantes, par exemple, l’acheteur contrôle désormais l’entreprise dont la performance détermine le montant additionnel que le vendeur recevra.

Le contrat doit prévoir les règles, mais la relation commerciale entre les parties est également importante.

Les mécanismes post-réalisation fonctionnent mieux lorsqu’ils sont traités comme un processus d’exécution plutôt que comme le début du prochain litige.

L’intégration est l’endroit où la valeur peut être créée — ou perdue

L’acheteur a peut-être acquis les actions, mais l’entreprise doit toujours fonctionner.

Les systèmes peuvent devoir être intégrés. Les structures hiérarchiques peuvent changer. Les relations bancaires, les achats, les RH, l’informatique et la conformité peuvent devoir être transférés sur l’infrastructure de l’acheteur.

Certaines acquisitions ne nécessitent qu’une intégration limitée. D’autres en dépendent fortement.

Le danger est de supposer que l’intégration est simplement une question opérationnelle à considérer après la réalisation.

Si le dossier d’investissement dépend de la combinaison d’équipes commerciales, de l’élimination de coûts dupliqués ou de l’intégration technologique, ces actions font partie de la justification économique de l’acquisition.

Elles auraient donc dû être prises en compte avant la signature de l’accord.

Un prix d’achat basé sur des synergies attendues n’est justifié que si ces synergies peuvent réellement être réalisées.

Les personnes comptent souvent plus que ce que le modèle suggère

Un modèle financier peut évaluer les clients, les marges et la croissance.

Il est beaucoup plus difficile de modéliser ce qui se passe si trois cadres clés partent dans les six mois suivant la réalisation.

C’est pourquoi la rétention des dirigeants et la clarté organisationnelle deviennent critiques immédiatement après la réalisation.

Les employés veulent savoir qui prend les décisions, si leurs rôles vont changer et ce que l’acquisition signifie pour l’avenir de l’entreprise.

Les cadres clés peuvent également avoir des incitations très différentes après la transaction.

Un fondateur qui possédait auparavant 100 % de l’entreprise peut maintenant être un actionnaire minoritaire ou un employé de l’acquéreur. Les cadres supérieurs peuvent avoir reçu des primes de transaction mais n’ont pas d’incitation significative à long terme pour rester.

Ces problèmes peuvent rapidement affecter la valeur de l’acquisition.

Les accords de rétention, les plans d’intéressement des dirigeants (management equity plans) et les structures de gouvernance soigneusement conçues font donc partie de la protection de la valeur, et non pas simplement de l’administration des ressources humaines.

Les synergies ont besoin de responsables, de chiffres et de délais

Les synergies figurent parmi les raisons les plus fréquemment citées pour les acquisitions.

Les économies de coûts peuvent provenir de l’élimination des fonctions dupliquées, de la consolidation des fournisseurs ou de l’intégration des systèmes. Les synergies de revenus peuvent résulter de ventes croisées (cross-selling), de l’entrée sur de nouveaux marchés ou de la combinaison de réseaux de distribution.

Le problème est que les synergies semblent souvent plus convaincantes dans le modèle de transaction que dans l’activité opérationnelle.

« 5 millions d’EUR de synergies attendues » n’est pas un plan d’exécution.

Un programme post-réalisation utile identifie ce qui génère ces 5 millions d’EUR, qui est responsable de chaque initiative, quand les avantages devraient apparaître et quels coûts sont nécessaires pour les atteindre.

Une économie de coûts qui nécessite 3 millions d’EUR de dépenses de restructuration est économiquement différente d’une économie immédiate de 5 millions d’EUR.

De même, une synergie de revenus basée sur la vente de produits aux clients de l’autre partie devrait être testée par rapport au comportement réel des clients plutôt que d’être supposée simplement parce que deux réseaux commerciaux appartiennent désormais au même groupe.

Le modèle d’acquisition doit devenir un plan opérationnel.

Les premiers mois doivent protéger l’entreprise avant de la transformer

Les acquéreurs veulent naturellement commencer à mettre en œuvre leur stratégie immédiatement après la réalisation (closing).

Mais la rapidité n’est pas toujours synonyme d’efficacité.

La première priorité devrait normalement être de préserver ce qui a rendu la cible précieuse au départ.

Les clients clés ne devraient pas être incertains quant au service. Les employés importants devraient comprendre leur avenir. Les fournisseurs critiques devraient savoir à qui ils ont affaire. La direction devrait avoir de la clarté quant à la prise de décision.

Certains changements devraient se produire rapidement.

D’autres bénéficient d’une bonne compréhension de l’entreprise acquise avant d’imposer une nouvelle structure.

Les premiers mois après la réalisation exigent donc un équilibre entre l’intégration et la continuité.

Un acquéreur qui change tout immédiatement peut détruire des connaissances et des relations précieuses. Un acquéreur qui ne change rien peut ne pas parvenir à réaliser la justification stratégique de la transaction.

Une bonne intégration est sélective.

La transaction doit être mesurée par rapport au cas d’investissement initial

Après la réalisation, l’acheteur devrait finalement revenir sur les hypothèses qui ont justifié l’acquisition.

La croissance des revenus a-t-elle été atteinte ?

Les marges se sont-elles améliorées ?

Les synergies attendues ont-elles été réalisées ?

L’intégration a-t-elle coûté plus cher que prévu ?

Les employés clés ont-ils été retenus ?

L’entreprise a-t-elle nécessité plus de fonds de roulement ou de dépenses d’investissement (capex) que prévu ?

Ces questions sont importantes car la performance d’une opération de fusion-acquisition ne doit pas être mesurée à l’aune de la réussite de la réalisation de l’opération.

La réalisation est une étape d’exécution.

Le succès de l’investissement se mesure à ce que l’entreprise acquise produit finalement par rapport au capital et au risque qui y ont été engagés.

C’est aussi là que les leçons tirées d’une transaction améliorent la suivante.

Si les coûts d’intégration ont été systématiquement sous-estimés, les valorisations futures devraient en tenir compte. Si la rétention des dirigeants s’est avérée plus importante que prévu, les structures de transactions futures devraient l’anticiper plus tôt.

L’analyse post-réalisation fait donc partie intégrante du processus de fusion-acquisition.

La réalisation marque la fin du processus de transaction — et non celle de la thèse d’investissement

Au cours de cette série, la transaction est passée du premier NDA à la valorisation, la structure, le contrat de cession d’actions (SPA), les déclarations et garanties, la divulgation, les indemnisations, la signature, les accords accessoires et enfin la réalisation (closing).

Chaque document résout un problème différent.

Mais aucun d’entre eux ne peut garantir que l’acquisition créera de la valeur.

Les contrats peuvent répartir les risques. La due diligence peut les identifier. Les conseillers peuvent structurer la transaction en fonction de ceux-ci. La réalisation peut transférer la propriété avec précision.

Après cela, l’acheteur doit encore exploiter l’entreprise qu’il a décidé d’acquérir.

Et c’est la distinction finale qu’il convient de faire.

La réalisation prouve que la transaction était exécutable. Ce qui se passe après détermine si elle était une bonne transaction.