Le pacte d’associés : quand le vendeur reste dans l’opération

Il n’y a pas que les transactions de fusions et acquisitions qui se terminent avec le retrait total du vendeur de l’entreprise.

Dans de nombreuses acquisitions, notamment celles impliquant des fonds de capital-investissement, des entreprises dirigées par leur fondateur et des prises de participation minoritaires, le vendeur conserve une partie du capital après la réalisation. La direction peut réinvestir des actions dans le véhicule d’acquisition, un fondateur peut rester actionnaire minoritaire significatif, ou l’acheteur peut délibérément acquérir moins de 100 % de la cible.

À ce stade, la nature de la transaction change.

Le contrat de cession d’actions (SPA) régit l’acquisition elle-même. Mais une fois que les actions ont été transférées, les parties ont besoin d’un second cadre pour réguler la manière dont elles détiendront, gouverneront et, à terme, sortiront de l’entreprise ensemble.

Ce cadre est généralement contenu dans le pacte d’associés, ou pacte d’actionnaires (SHA).

Si le contrat de cession d’actions (SPA) répond à la question « comment la propriété change-t-elle ? », le pacte d’associés (SHA) répond à une question différente : « comment la copropriété fonctionnera-t-elle concrètement après la réalisation ? »

Pourquoi un vendeur resterait-il investi ?

Plusieurs raisons peuvent amener un vendeur à conserver une participation au capital.

Un acquéreur peut souhaiter que le fondateur reste financièrement aligné sur les performances futures de l’entreprise. Un investisseur en capital-investissement peut exiger que la direction réinvestisse une partie de son produit de cession dans la nouvelle structure de holding. Le vendeur peut lui-même estimer que l’entreprise a un potentiel de croissance significatif et préférer ne monétiser qu’une partie de sa participation.

Parfois, la décision est motivée par la valorisation.

Si l’acheteur et le vendeur ne sont pas d’accord sur le potentiel futur de l’entreprise, la conservation d’une participation peut permettre au vendeur de profiter de la hausse plutôt que de forcer les parties à résoudre l’intégralité de l’écart de valorisation à la réalisation.

Prenons l’exemple d’un fondateur qui possède 100 % d’une entreprise évaluée à 40 millions d’euros. Un fonds de capital-investissement acquiert 70 %, tandis que le fondateur conserve 30 % et continue de gérer l’entreprise.

Le fondateur a réalisé un événement de liquidité significatif, mais la relation avec l’acheteur ne fait que commencer.

À partir de ce moment, les questions les plus importantes ne portent plus seulement sur le prix. Elles concernent le contrôle, la gouvernance, l’information, le financement futur et la sortie.

C’est le domaine du pacte d’associés (SHA).

Le pourcentage de détention ne détermine pas automatiquement le contrôle

L’une des premières idées fausses dans les structures de propriété partagée est de supposer que le pourcentage de détention du capital révèle l’intégralité de l’histoire de la gouvernance.

Ce n’est pas le cas.

Un actionnaire détenant 70 % du capital aura normalement un pouvoir de vote significatif, mais le pacte d’associés (SHA) peut exiger le consentement de l’actionnaire minoritaire pour certaines décisions.

Celles-ci sont communément appelées matières réservées.

Elles peuvent inclure des modifications des statuts de l’entreprise, l’émission de nouvelles actions, des acquisitions ou cessions majeures, des emprunts dépassant les seuils convenus, des changements dans la nature de l’activité, des dépenses en capital significatives, des transactions avec des parties liées, l’approbation des budgets ou la nomination et la révocation des dirigeants clés.

L’objectif n’est généralement pas de permettre à l’actionnaire minoritaire de gérer l’entreprise au quotidien.

Il s’agit de garantir que certaines décisions fondamentales ne peuvent pas être prises unilatéralement par la majorité lorsque celles-ci pourraient modifier de manière significative l’investissement de l’actionnaire minoritaire.

La portée des matières réservées est donc l’une des négociations les plus importantes d’un pacte d’associés (SHA).

Trop peu de protections peuvent laisser le minoritaire économiquement exposé. Trop de protections peuvent rendre l’entreprise difficile à gouverner.

La composition du conseil d’administration transforme la propriété en gouvernance

Le Pacte d’associés abordera également normalement la composition du conseil d’administration.

L’investisseur majoritaire peut avoir le droit de nommer la plupart des administrateurs. Le fondateur ou l’actionnaire minoritaire peut conserver un ou plusieurs sièges au conseil. Des administrateurs indépendants peuvent également être envisagés en fonction de la transaction.

Les droits au sein du conseil sont importants car ils déterminent qui participe directement à la supervision stratégique de l’entreprise.

Mais il ne faut pas confondre la représentation au conseil et les droits de veto des actionnaires.

Un actionnaire minoritaire peut avoir un administrateur sur un conseil de cinq personnes et donc ne pas avoir les voix nécessaires pour bloquer une décision ordinaire du conseil. Il peut néanmoins conserver des droits contractuels de consentement sur certaines matières réservées spécifiées.

L’ensemble de la gouvernance doit être analysé dans sa globalité.

Qui nomme le président ? Le président a-t-il une voix prépondérante ? Qu’est-ce qui constitue le quorum ? Les réunions peuvent-elles se tenir sans l’administrateur nommé par la minorité ? Quelles décisions requièrent une majorité simple, une supermajorité ou une approbation unanime ?

De petits choix de rédaction peuvent modifier matériellement l’équilibre des pouvoirs.

Pour les conseillers, l’objectif doit être de créer une structure de gouvernance qui protège les intérêts légitimes sans transformer chaque décision commerciale en une négociation entre actionnaires.

Les droits d’information deviennent essentiels pour l’actionnaire qui n’a plus le contrôle

Un actionnaire qui ne contrôle pas la société dépend fortement des informations.

Le Pacte d’associés peut donc prévoir des droits de recevoir les comptes de gestion, les budgets annuels, les plans d’affaires, les états financiers audités et d’autres informations opérationnelles.

Ceci est particulièrement important lorsque l’ancien propriétaire a vendu le contrôle mais a conservé une participation économique significative.

Avant la transaction, le fondateur pouvait avoir un accès illimité à tous les aspects de l’entreprise. Après la réalisation, cette même personne peut n’être légalement qu’un actionnaire minoritaire et, à moins que les responsabilités de gestion ne se poursuivent, ne plus avoir un accès automatique aux mêmes informations.

Le Pacte d’associés doit combler ce fossé.

Le niveau de reporting approprié doit refléter la taille et la nature de l’investissement. Un actionnaire passif de 5 % et un fondateur conservant 40 % de la société ne nécessiteront pas nécessairement les mêmes droits d’information.

Le principe directeur est qu’un actionnaire censé rester matériellement exposé à la performance de la société devrait recevoir suffisamment d’informations pour comprendre et surveiller cette exposition.

Les futurs financements peuvent devenir une source de conflit

Une société peut nécessiter des capitaux supplémentaires après l’acquisition.

Cela soulève plusieurs questions.

Les actionnaires sont-ils tenus de fournir des financements supplémentaires ? Si oui, dans quelle proportion ? Le nouveau capital est-il introduit sous forme de fonds propres, de prêts d’actionnaires ou de dettes de tiers ? Que se passe-t-il si un actionnaire participe et un autre non ?

Le Pacte d’associés peut aborder les droits de préemption, permettant aux actionnaires existants de participer proportionnellement aux nouvelles émissions de titres de capital.

Cela protège les actionnaires contre une dilution involontaire.

Mais parfois la dilution est exactement ce que la structure de la transaction envisage si un actionnaire n’apporte pas de capital supplémentaire.

Supposons que l’entreprise ait besoin de 10 millions d’euros de nouveaux fonds propres. L’investisseur majoritaire est prêt à les apporter, tandis que l’actionnaire minoritaire ne peut ou ne souhaite pas participer.

La majorité devrait-elle être en mesure de souscrire seule et de diluer la minorité ? À quelle valorisation ? Selon quelle procédure ?

Ces questions peuvent devenir très litigieuses si elles ne sont pas anticipées dès le départ.

Un pacte d’associés bien structuré devrait donc prendre en compte non seulement la propriété actuelle de l’entreprise, mais aussi la manière dont cette propriété pourrait évoluer.

Restrictions de transfert : choisir votre futur actionnaire

Les actionnaires de sociétés privées accordent généralement une grande importance à l’identité de leurs co-actionnaires.

Le pacte d’associés restreint donc couramment la capacité des actionnaires à céder librement leurs actions.

Un actionnaire peut être tenu d’offrir d’abord ses actions aux autres actionnaires, d’obtenir leur consentement avant de les céder à un tiers, ou de se conformer à d’autres procédures convenues.

Ces dispositions ont une utilité évidente : l’investisseur majoritaire pourrait ne pas vouloir découvrir que le fondateur a cédé sa participation à un concurrent, tandis que le fondateur pourrait ne pas vouloir que l’investisseur majoritaire transfère le contrôle à une contrepartie avec laquelle il n’a jamais accepté de s’associer.

Les transferts au sein du même groupe de sociétés peuvent être traités différemment, à condition que les actions soient restituées si le bénéficiaire quitte le groupe.

Les mécanismes précis varient, mais le principe fondamental est clair : dans le cadre d’une opération de M&A privée, l’identité de l’autre actionnaire peut être presque aussi importante que le nombre d’actions détenues par chaque partie.

Droits de tag-along : protéger la minorité lors d’une sortie

Supposons que l’actionnaire majoritaire décide ultérieurement de céder sa participation à un tiers.

Sans protection, la minorité pourrait rester investie aux côtés d’un nouvel actionnaire de contrôle qu’elle n’a jamais choisi.

Un droit de tag-along résout ce problème.

Il permet généralement à l’actionnaire minoritaire de participer à la cession de la majorité et de vendre tout ou partie de ses actions au même acheteur, généralement à des conditions équivalentes.

Si un fonds de capital-investissement détient 70 % et le fondateur 30 %, un droit de tag-along peut permettre au fondateur de vendre ses actions en même temps que le fonds lorsque celui-ci se désengage.

Du point de vue de la minorité, il s’agit d’une protection importante en matière de liquidité.

Cela empêche la majorité de monétiser sa position tout en laissant la minorité piégée dans une société illiquide sous un nouveau contrôle.

Droits de drag-along : permettre une sortie complète

L’actionnaire majoritaire est confronté au problème inverse.

Un acquéreur stratégique intéressé par l’acquisition de la société pourrait n’être prêt à procéder que s’il peut obtenir 100 % de la propriété.

Si un actionnaire minoritaire peut refuser de vendre indéfiniment, il peut bloquer l’ensemble de la sortie.

Un droit de drag-along permet à des actionnaires spécifiés, une fois les conditions convenues remplies, d’exiger des actionnaires restants qu’ils vendent leurs actions en même temps qu’eux.

La minorité est effectivement « entraînée » (dragged) dans la transaction.

Étant donné que la disposition peut forcer un actionnaire à vendre contre sa volonté, ses termes sont normalement négociés avec soin.

Les parties peuvent considérer le seuil minimum de participation requis pour exercer l’entraînement, si un prix minimum s’applique, quelles déclarations les actionnaires minoritaires doivent donner, et s’ils peuvent être tenus d’assumer une responsabilité au-delà de leur part proportionnelle du produit de la vente.

La disposition doit permettre une sortie efficace sans exposer injustement la minorité à des obligations négociées principalement par la majorité.

Les droits de tag et de drag fonctionnent donc ensemble : l’un protège la capacité de la minorité à participer à une sortie ; l’autre protège la capacité de la majorité à en réaliser une.

Les actionnaires dirigeants ajoutent une couche de complexité

Lorsque les fondateurs ou les dirigeants restent actionnaires et continuent de travailler dans l’entreprise, la propriété et l’emploi deviennent inextricablement liés.

Que se passe-t-il si un dirigeant démissionne ? Est licencié ? Prend sa retraite ? Décède ? Part pour cause de maladie ?

Le pacte d’associés, souvent conjointement avec la documentation relative à l’intéressement des dirigeants, peut inclure des clauses de bon et de mauvais sortant régissant ce qu’il advient des actions du dirigeant dans différents scénarios de départ.

Les conséquences économiques peuvent être significatives.

Un bon sortant peut être autorisé à conserver ses actions ou à les vendre à leur juste valeur marchande. Un mauvais sortant peut être tenu de les céder à un rabais substantiel ou, selon la structure et le droit applicable, à une autre valeur déterminée contractuellement.

Ces dispositions visent à aligner les dirigeants sur la thèse d’investissement et à décourager les cadres clés de partir prématurément.

Mais elles nécessitent un calibrage minutieux.

Une structure excessivement punitive peut créer des incitations commercialement contre-productives ou juridiquement problématiques. Une structure trop généreuse peut ne pas atteindre l’alignement souhaité.

Encore une fois, le mécanisme juridique doit soutenir l’objectif commercial plutôt que de le dominer.

Impasse : que se passe-t-il lorsque les actionnaires ne parviennent pas à un accord ?

La copropriété crée la possibilité d’une impasse.

Cela devient particulièrement pertinent dans les structures à 50/50 ou lorsque le consentement de la minorité est requis pour les décisions importantes.

Si les parties ne peuvent pas approuver le budget, nommer la direction générale ou s’entendre sur une décision stratégique majeure, l’entreprise ne peut pas simplement rester paralysée indéfiniment.

Le pacte d’associés peut donc inclure un mécanisme de résolution d’impasse.

La première étape est souvent l’escalade : la question est référée du conseil d’administration aux représentants seniors des actionnaires afin de trouver une solution commerciale.

Si cela échoue, des mécanismes plus significatifs peuvent s’appliquer.

Selon la structure, les parties peuvent convenir d’une médiation, de procédures d’achat-vente (buy-sell) ou, à terme, d’une vente de l’entreprise.

Le mécanisme correct dépend fortement de la relation entre les actionnaires.

Une coentreprise institutionnelle sophistiquée peut tolérer une procédure d’impasse plus structurée. Un fondateur conservant une participation minoritaire après avoir cédé le contrôle pourrait avoir besoin de quelque chose de très différent.

L’objectif ne devrait pas être de concevoir le mécanisme de résolution de litiges le plus élaboré possible.

Il s’agit de s’assurer qu’un désaccord non résolu ne détruise pas la valeur de l’entreprise.

Les clauses restrictives protègent ce que l’acheteur a acquis

Lorsqu’un fondateur cède le contrôle mais reste impliqué dans l’entreprise, les parties négocieront souvent des restrictions concernant la concurrence, le démarchage d’employés ou de clients et l’utilisation d’informations confidentielles.

Ces clauses peuvent apparaître dans le contrat de cession d’actions (SPA), le pacte d’associés (SHA), les documents d’emploi ou une combinaison de ceux-ci.

Leur logique commerciale est simple.

Un acheteur payant une valeur substantielle pour une entreprise ne veut pas que le vendeur établisse immédiatement une activité concurrente et utilise les mêmes relations clients ou la même équipe pour saper l’actif qui vient d’être acquis.

Dans le même temps, les clauses restrictives doivent rester proportionnées et exécutoires en vertu de la loi applicable.

Leur portée, leur géographie, leur durée et leur objet nécessitent donc un examen attentif.

C’est un autre domaine où la rédaction juridique devrait refléter l’intérêt commercial réel protégé, plutôt que de se contenter de la restriction la plus large imaginable.

Le pacte d’associés doit être négocié en ayant déjà l’exit à l’esprit

L’un des principes consultatifs les plus utiles lors de la négociation d’un pacte d’associés est de penser à la fin de la relation dès le début.

Combien de temps l’investisseur majoritaire s’attend-il à rester investi ? La sortie probable est-elle une vente stratégique, un LBO secondaire, une introduction en bourse (IPO) ou un rachat par le fondateur ? La minorité s’attend-elle à une liquidité au même moment ?

Les réponses devraient influencer la rédaction.

Un investisseur en private equity avec un horizon d’investissement de cinq ans peut exiger de solides droits d’entraînement (drag rights) et une flexibilité de transfert pour s’assurer que la sortie finale puisse être exécutée.

Un fondateur conservant une participation significative se concentrera fortement sur les droits de suite (tag rights), l’information, la gouvernance et la protection contre la dilution.

Le pacte d’associés ne devrait donc pas seulement réguler la manière dont les parties vivent ensemble.

Il devrait également réguler la manière dont elles se séparent finalement.

Dans de nombreux cas, le succès de l’acquisition initiale ne sera pleinement déterminé que lorsque cette seconde transaction aura lieu.

La perspective du conseil : l’alignement compte plus que le seul contrôle

Il est facile d’aborder un pacte d’associés comme une bataille pour le contrôle.

Combien de sièges au conseil chaque partie obtient-elle ? Combien de vetos ? Qui peut bloquer quoi ?

Ces questions sont importantes, mais elles peuvent masquer l’objectif plus large.

Une structure de propriété partagée réussie devrait créer un alignement suffisant entre les parties pour que l’entreprise fonctionne efficacement.

Si la majorité peut faire pratiquement tout sans consultation, la minorité peut se sentir économiquement exposée et se désengager.

Si la minorité a des droits de veto sur les décisions commerciales ordinaires, la direction peut se retrouver paralysée et l’investisseur majoritaire peut être incapable de mettre en œuvre la stratégie pour laquelle il a acquis le contrôle.

Le pacte d’associés le plus solide n’est donc pas nécessairement celui qui confère à une partie le plus grand nombre de droits.

C’est celui qui adapte les droits et les protections à la réalité économique de la transaction.

Qui a investi la majeure partie du capital ? Qui est responsable de la gestion de l’entreprise ? Qui supporte les risques ? Qui devrait financer la croissance future ? Quelle est la sortie envisagée ?

La structure de gouvernance devrait refléter les réponses.

Quand la réalisation est le début plutôt que la fin

Dans le cadre d’une cession complète, le closing (ou réalisation) représente souvent le moment où la relation du vendeur avec l’entreprise prend largement fin.

Lorsque des capitaux propres sont conservés, la réalisation peut au contraire marquer le début d’une nouvelle relation.

Le vendeur devient un investisseur minoritaire. L’acheteur devient un actionnaire de contrôle. La direction peut devenir à la fois employé et co-investisseur. Les décisions stratégiques qui étaient auparavant unilatérales doivent désormais fonctionner dans un cadre de gouvernance convenu.

Le pacte d’associés fournit ce cadre.

Il régit le contrôle sans nécessairement l’assimiler au pourcentage de propriété. Il protège les actionnaires minoritaires sans empêcher la majorité de gérer l’entreprise. Il établit des règles pour les futurs financements, transferts et sorties. Et il anticipe ce qui se passe lorsque les actionnaires ne sont plus d’accord.

C’est pourquoi, dans les acquisitions partielles et les structures de réinvestissement (rollover), le pacte d’associés ne doit pas être traité comme un document secondaire négocié après la conclusion de l’accord principal.

Le contrat de cession d’actions (SPA) détermine qui achète la société. Le pacte d’associés détermine s’ils peuvent en être propriétaires avec succès ensemble.