Pourquoi les opérations s’essoufflent

Toutes les opérations de corporate finance n’échouent pas parce que leurs fondamentaux économiques sont mauvais.

Certaines échouent parce qu’elles s’essoufflent, tout simplement.

L’investisseur reste intéressé. Le prêteur n’a pas refusé le crédit. L’écart de valorisation est gérable. Pourtant, le processus ralentit, des questions restent sans réponse, les documents arrivent en retard, les approbations internes sont reportées et ce qui ressemblait à une opération en cours devient progressivement une opération en sommeil.

C’est l’un des risques les plus sous-estimés dans l’exécution d’une opération.

La dynamique est importante car une opération n’est pas gérée de manière isolée. Investisseurs, prêteurs, équipes de management et conseils travaillent tous sur plusieurs priorités en même temps. Dès qu’une opération cesse de progresser, leur attention se porte ailleurs.

Plus l’inactivité dure, plus il devient difficile de recréer l’urgence qui existait au départ.

Les retards modifient la perception de l’opération

Une entreprise peut considérer un retard de deux semaines comme insignifiant.

L’apporteur de capitaux peut l’interpréter différemment.

Supposons qu’un investisseur demande un échéancier de dette détaillé, une analyse de la concentration clients et des comptes mensuels mis à jour. Le management met trois semaines à les fournir, et plusieurs chiffres nécessitent ensuite des éclaircissements.

Rien de tout cela ne signifie nécessairement que l’entreprise est fragile.

Mais l’investisseur commence à se poser d’autres questions.

Pourquoi l’information n’était-elle pas immédiatement disponible ? Quelle est la fiabilité du reporting interne ? L’entreprise sera-t-elle en mesure de respecter ses futures obligations de reporting ? Le management donne-t-il vraiment la priorité à l’opération ?

Les retards opérationnels peuvent donc devenir des signaux sur la qualité institutionnelle de l’entreprise.

C’est pourquoi la rapidité dans une opération ne doit pas être confondue avec la précipitation.

L’objectif n’est pas de répondre immédiatement à toutes les questions. Il est de répondre dans un délai crédible et de communiquer clairement lorsqu’un travail supplémentaire est nécessaire.

Un nombre excessif de conseils peut créer plus de frictions que d’expertise

Les processus de corporate finance impliquent souvent de multiples conseils : corporate finance, juridique, fiscal, comptable, technique, commercial et parfois des spécialistes sectoriels.

Cela peut être nécessaire.

Mais chaque intervenant supplémentaire crée un point de décision potentiel de plus.

Les problèmes surgissent lorsque les conseils ne sont pas coordonnés.

L’avocat peut négocier une structure que le conseil financier n’a pas modélisée. L’expert-comptable peut fournir des chiffres qui diffèrent de la présentation du management. Un actionnaire peut introduire un nouveau conseil à mi-parcours qui rouvre des questions que tout le monde croyait déjà réglées.

Le résultat n’est pas une sophistication accrue. C’est du bruit transactionnel.

Un bon processus nécessite donc un centre de coordination clair.

Quelqu’un doit comprendre ce qui a été convenu, ce qui reste ouvert, qui est responsable de chaque chantier et quels sujets nécessitent réellement d’être remontés à un niveau supérieur.

Sans cette coordination, des conseils techniquement bons peuvent tout de même aboutir à une opération mal gérée.

Modifier constamment l’opération détruit la confiance

Les opérations évoluent. De nouvelles informations apparaissent, la valorisation change et les structures sont affinées.

Mais il y a une différence entre une évolution légitime et une opération dont les fondamentaux changent chaque semaine.

Une entreprise peut initialement chercher 15 millions d’euros de dette, puis demander 20 millions d’euros, puis introduire une acquisition dans l’affectation des fonds, puis décider qu’une partie de l’opération devrait être en capitaux propres.

Chacun de ces changements peut être raisonnable.

Ensemble, ils peuvent donner à l’apporteur de capitaux l’impression que le management n’a pas décidé quelle opération il souhaite réellement.

Le même problème se pose lorsque les actionnaires révisent sans cesse leurs attentes en matière de valorisation ou introduisent de nouvelles conditions tard dans le processus.

Chaque changement important oblige la contrepartie à réévaluer l’opération en interne.

Les modèles financiers peuvent devoir être mis à jour. Les comités d’investissement peuvent devoir réexaminer la proposition. La documentation juridique peut devoir être réécrite.

Un processus peut ainsi perdre des semaines non pas parce que quelqu’un a cessé de travailler, mais parce que le point de départ ne cesse de changer.

Un bon conseil devrait aider à stabiliser l’opération avant qu’elle n’atteigne ce stade.

Les désaccords internes non résolus finissent par devenir des problèmes externes

De nombreuses opérations semblent alignées de l’extérieur alors que des désaccords importants subsistent au sein de l’entreprise.

Un actionnaire veut vendre. Un autre veut conserver ses capitaux propres. Le management veut du capital de croissance plutôt qu’une sortie. Le fondateur est prêt à accepter la valorisation mais pas les conditions de gouvernance.

Si ces désaccords ne sont pas résolus tôt, ils font généralement surface au pire moment.

L’investisseur peut passer des mois à mener des audits (due diligence) pour finalement découvrir que les actionnaires ne se sont pas mis d’accord sur leur volonté réelle de poursuivre l’opération.

Ceci est particulièrement préjudiciable car l’apporteur de capitaux a investi du temps et des ressources en partant du principe que l’entreprise avait le pouvoir de négocier l’opération présentée.

Avant d’approcher le marché, les conseils doivent donc identifier qui sont les vrais décideurs et ce qu’ils sont prêts à accepter.

Tous les détails n’ont pas besoin d’être réglés à l’avance.

Mais l’objectif fondamental de l’opération doit être partagé.

La fatigue liée aux audits (due diligence) est réelle

Le processus d’audit (due diligence) peut devenir l’une des principales causes de la perte de dynamique.

Les investisseurs et les prêteurs ont des exigences légitimes en matière d’information. Mais les audits peuvent devenir inefficaces lorsque les questions sont répétitives, mal organisées ou déconnectées des risques significatifs.

L’entreprise peut également contribuer au problème en fournissant des réponses incomplètes qui génèrent des séries de questions supplémentaires.

Une simple demande peut alors devenir une chaîne :

question → réponse partielle → clarification → nouveau document → incohérence → nouvelle clarification.

Après plusieurs semaines, les deux parties peuvent avoir le sentiment que le processus avance sans réellement progresser.

C’est là qu’un conseil efficace doit faire la distinction entre l’activité et l’avancement.

Une opération peut générer des centaines d’e-mails et pourtant faire du surplace.

L’objectif doit être de clore les chantiers, et non de simplement les maintenir actifs.

Les décideurs doivent rester impliqués

Une autre source fréquente de retard est l’accès insuffisant aux personnes qui peuvent réellement prendre les décisions.

Les négociations peuvent se poursuivre pendant des semaines par l’intermédiaire des conseils et des équipes juniors, pour qu’au final un décisionnaire principal intervienne tardivement et rejette un point que tous les autres considéraient comme acquis.

Cela peut être profondément déstabilisant.

Les décisionnaires principaux n’ont pas besoin de participer à chaque appel d’audit. Mais ils doivent rester suffisamment impliqués sur les questions majeures concernant la valorisation, la structure, le financement, la gouvernance et la répartition des risques.

Il en va de même du côté de l’investisseur ou du prêteur.

Il est important de comprendre qui a le pouvoir d’approbation. Une conversation positive avec un professionnel de l’investissement n’équivaut pas à une approbation du comité d’investissement. Un avis de crédit préliminaire n’est pas une décision de crédit finale.

Les conseils doivent donc comprendre le processus d’approbation interne des deux côtés de l’opération.

Cela permet de concevoir le processus autour de points de décision réels plutôt que supposés.

Le silence est plus préjudiciable que les mauvaises nouvelles

Des problèmes surviennent pendant les opérations.

Un document peut prendre plus de temps que prévu. Un résultat financier peut être plus faible que les prévisions. Un problème réglementaire peut apparaître.

Ce qui nuit le plus à la dynamique n’est souvent pas le problème lui-même, mais le manque de communication.

Si le management informe un investisseur le lundi que les comptes mis à jour nécessiteront dix jours de plus parce que l’équipe d’audit est en train de rapprocher un point particulier, les attentes peuvent être gérées.

Si rien n’arrive pendant deux semaines et qu’aucune explication n’est donnée, la confiance se détériore.

Le même principe s’applique à l’apporteur de capitaux.

Si un comité d’investissement a été reporté, l’entreprise doit le savoir. Si le prêteur a besoin d’une analyse supplémentaire, cela doit être communiqué clairement.

Dans une opération, l’incertitude grandit lorsque la communication disparaît.

Maintenir la dynamique exige donc autant de transparence sur les retards que de rapidité pour les résoudre.

Une opération a besoin d’un chemin critique

Les processus les plus solides ont généralement une séquence claire.

Que doit-il se passer avant la lettre d’intention ? Qu’est-ce qui est requis pour le comité de crédit ou d’investissement ? Quels chantiers d’audit peuvent être menés en parallèle ? Que faut-il finaliser avant le début de la documentation ? Quels éléments peuvent réellement bloquer la finalisation de l’opération ?

C’est le chemin critique de l’opération.

Sans lui, les équipes ont tendance à se concentrer sur le problème le plus récent plutôt que sur ce qui détermine réellement l’exécution.

Un commentaire juridique mineur peut recevoir une attention immédiate alors qu’une condition de financement fondamentale reste non résolue pendant des semaines.

Une bonne exécution par les conseils exige une priorisation constante.

Tous les points en suspens ne méritent pas la même attention.

La question devrait toujours être :

quel est le prochain problème qui peut empêcher cette opération de progresser ?

Résolvez celui-là en premier.

La dynamique fait partie de la valeur d’une opération

Une opération dotée d’une forte dynamique bénéficie d’un élément difficile à quantifier mais commercialement important : la conviction.

Les gens réagissent rapidement. Les équipes dirigeantes restent mobilisées. Les questions en suspens sont progressivement résolues. Chaque étape génère suffisamment de confiance pour justifier le passage à la suivante.

Une fois la dynamique perdue, l’inverse se produit.

Les questions prennent plus de temps. Les réunions sont reportées. L’attention en interne se déplace ailleurs. Les petits problèmes commencent à paraître plus grands car la confiance globale dans le processus est moindre.

Cela ne signifie pas qu’une opération doit être menée à marche forcée simplement pour préserver la rapidité.

Il est parfois nécessaire de ralentir.

Mais une pause délibérée est très différente d’un processus qui dérive parce que personne ne le gère.

Les opérations ont besoin de progrès, pas seulement d’intérêt

L’intérêt lance une opération de corporate finance.

Le progrès la finalise.

Une bonne entreprise, une valorisation attractive et une contrepartie crédible ne suffisent pas toujours si l’opération ne peut maintenir une trajectoire cohérente de la discussion initiale à la décision finale.

Les documents doivent arriver. Les décisions doivent être prises. Les changements doivent être maîtrisés. Les conseils doivent être coordonnés. Les problèmes doivent être communiqués.

Le conseil a donc un autre rôle au-delà de la valorisation et de la structuration : protéger la dynamique du processus.

Car les opérations meurent rarement en un seul instant dramatique.

Le plus souvent, elles perdent progressivement leur énergie jusqu’à ce que tout le monde finisse par se rendre compte que l’opération n’avance plus.

Et à ce stade, la relancer peut être considérablement plus difficile que de la maintenir en vie au départ.