Une bonne entreprise n’est pas toujours une entreprise « investissable »

L’une des erreurs les plus courantes en finance d’entreprise est de présumer qu’une bonne société sera automatiquement attractive pour les investisseurs ou les prêteurs.

Ce n’est pas le cas.

Une entreprise peut avoir des produits solides, des clients fidèles, un management expérimenté et une position de marché attractive, mais rencontrer tout de même des difficultés à lever des fonds. La raison est simple : les investisseurs et les prêteurs n’évaluent pas seulement si une entreprise est « bonne ». Ils évaluent si l’opportunité qui leur est présentée est « investissable ».

Cela exige quelque chose de plus spécifique : des chiffres compréhensibles, une affectation des fonds crédible, une structure de capital appropriée, une gouvernance claire et une perspective réaliste de remboursement ou de retour sur investissement.

La différence entre une bonne entreprise et une entreprise « investissable » ne réside donc souvent pas dans l’activité sous-jacente. Elle réside dans la manière dont l’entreprise est préparée et présentée en vue d’une opération.

Une bonne performance ne suffit pas

Prenons l’exemple d’une société industrielle rentable qui génère 25 millions d’euros de chiffre d’affaires annuel. Elle est en activité depuis quinze ans, dispose d’une clientèle établie et souhaite lever 8 millions d’euros pour développer sa production.

Sur le papier, cela semble attractif.

Mais les premières questions d’un apporteur de capitaux iront immédiatement plus loin.

Quel est l’EBITDA généré par l’entreprise ? Quelle a été sa volatilité au cours des trois dernières années ? Quelle est la dette déjà en place ? Quel est le degré de concentration du chiffre d’affaires auprès des principaux clients ? Que financeront précisément les 8 millions d’euros ? Quand la nouvelle capacité de production sera-t-elle opérationnelle ? Quel flux de trésorerie additionnel devrait-elle générer ? Et comment le prêteur sera-t-il remboursé in fine ?

Si le management ne peut répondre clairement à ces questions, la qualité de l’entreprise sous-jacente pourrait ne pas suffire à obtenir un financement.

Les apporteurs de capitaux ont besoin de comprendre non seulement où en est l’entreprise aujourd’hui, mais aussi ce qu’il adviendra de leur argent demain.

« Nous avons besoin de capitaux pour croître » n’est pas une stratégie de financement

Une faiblesse récurrente dans les processus de levée de fonds est une affectation imprécise des fonds.

Une entreprise peut déclarer vouloir 10 millions d’euros « pour la croissance », « l’expansion internationale » ou « le besoin en fonds de roulement ». Ces expressions sont trop vagues pour justifier une décision d’investissement.

Une demande de financement crédible doit normalement être détaillée.

Par exemple :

4 millions d’euros pour une nouvelle ligne de production, 2 millions d’euros pour le stock nécessaire à cette capacité additionnelle, 1,5 million d’euros pour l’expansion commerciale sur deux nouveaux marchés, 1 million d’euros pour la technologie et les systèmes, et 1,5 million d’euros de réserve de liquidité pendant la période de montée en puissance.

L’apporteur de capitaux peut alors analyser la demande.

Il peut vérifier si le montant est proportionné, si les hypothèses sont raisonnables et si la structure de capital proposée est adaptée à l’usage prévu.

Cette distinction est importante car des affectations de fonds différentes requièrent souvent des formes de capitaux différentes. Un besoin en fonds de roulement à court terme ne devrait pas nécessairement être financé de la même manière qu’un projet d’expansion industrielle sur cinq ans. L’acquisition d’une autre société crée des besoins de financement différents de la couverture de pertes d’exploitation.

Le travail de conseil commence donc avant de solliciter le marché : l’entreprise doit d’abord comprendre précisément ce qu’elle finance et pourquoi.

La cohérence du discours financier est indispensable

Les investisseurs et les prêteurs perdent rapidement confiance lorsque les chiffres ne présentent pas une histoire cohérente.

Un business plan peut projeter une croissance rapide alors que les revenus historiques ont stagné. L’EBITDA peut être présenté d’une manière dans les comptes de gestion et d’une autre dans les documents de la levée de fonds. L’entreprise peut se décrire comme fortement génératrice de trésorerie tout en augmentant constamment ses emprunts à court terme.

Aucun de ces points ne rend nécessairement l’entreprise inattractive. Mais ils doivent être expliqués.

Le modèle financier, la présentation du management, les comptes historiques et la demande de financement doivent raconter la même histoire.

Si l’EBITDA est ajusté pour des coûts exceptionnels, ces ajustements doivent être identifiables et défendables. Si la croissance doit s’accélérer de manière significative, le management doit être en mesure d’expliquer ce qui a changé : nouveaux contrats, capacité additionnelle, expansion géographique, nouveau canal de distribution ou autre moteur de croissance concret.

Un apporteur de capitaux ne s’attend pas à ce que chaque entreprise soit parfaite.

Il s’attend en revanche à ce que les chiffres soient cohérents.

Un mauvais choix de financement peut transformer une bonne entreprise en une mauvaise opération

Être « investissable » signifie également rechercher le bon type de financement.

Une entreprise peut être en parfaite santé mais rechercher une structure de financement inadaptée à ses flux de trésorerie.

Par exemple, une entreprise avec une rentabilité actuelle limitée mais un potentiel de croissance futur important pourrait difficilement supporter un montant élevé de dette amortissable. Des capitaux propres ou une structure de capital plus flexible pourraient être plus appropriés.

L’inverse peut également être vrai. Une entreprise mature avec des flux de trésorerie prévisibles n’a pas forcément besoin de céder une participation substantielle en capital simplement parce que le management présume que les fonds propres sont la seule source de capital de croissance.

C’est pourquoi la première question du conseil ne devrait pas être :

« Qui peut apporter l’argent ? »

Elle devrait être :

« Quel financement cette entreprise peut-elle raisonnablement supporter ? »

Ce n’est qu’alors que la recherche d’investisseurs ou de prêteurs devrait commencer.

La gouvernance est plus importante que ne le pensent de nombreux fondateurs

Une opération expose également l’organisation interne de l’entreprise.

Qui prend réellement les décisions ? Les relations entre actionnaires sont-elles claires ? Les transactions avec des parties liées sont-elles correctement documentées ? La structure de l’entreprise est-elle inutilement complexe ? Les contrats clés sont-ils signés et disponibles ? Existe-t-il des différends non résolus entre actionnaires ? Le reporting de gestion fournit-il des informations fiables ?

Ces questions semblent souvent secondaires aux fondateurs qui dirigent l’entreprise avec succès depuis des années.

Pour un investisseur ou un prêteur externe, elles font partie de l’évaluation des risques.

Une entreprise de 50 millions d’euros incapable de produire rapidement une documentation juridique de base peut paraître moins institutionnelle qu’une entreprise plus petite dotée d’une gouvernance saine, d’un reporting fiable et d’une data room bien organisée.

La préparation affecte donc la perception.

Et la perception affecte la réalisation de l’opération.

Le management doit être capable d’expliquer l’opération

Un bon conseil peut préparer les documents financiers, organiser la documentation et structurer la demande de financement.

Mais c’est au management qu’il revient in fine de défendre l’opportunité.

Lors d’une réunion avec un investisseur ou un prêteur potentiel, le PDG ou le directeur financier doit être capable d’expliquer, en des termes relativement simples, ce que fait l’entreprise, comment elle gagne de l’argent, pourquoi elle a besoin de capitaux, ce que le financement permettra de réaliser et quels sont les principaux risques.

Des réponses trop compliquées peuvent être aussi préjudiciables que des réponses incomplètes.

S’il faut quarante minutes pour expliquer la proposition d’investissement avant que l’apporteur de capitaux ne comprenne ce qui est réellement financé, l’opération nécessite probablement une préparation plus approfondie.

Les meilleures opportunités sont souvent relativement simples à résumer :

Voici l’activité. Voici ce qu’elle rapporte. Voici le capital requis. Voici ce que ce capital financera. Voici le résultat attendu. Voici comment l’investisseur obtient un retour sur investissement ou comment le prêteur est remboursé.

Cette clarté n’est pas superficielle. Elle reflète généralement un travail de fond considérable.

Devenir « investissable » avant de solliciter le marché

L’une des erreurs les plus coûteuses en finance d’entreprise est de solliciter les investisseurs ou les prêteurs trop tôt.

Une fois qu’un apporteur de capitaux a examiné une opportunité et l’a rejetée parce que les documents étaient incomplets, les chiffres incohérents ou la structure irréaliste, il peut être difficile de reprendre la discussion plus tard.

La meilleure approche consiste à identifier les faiblesses avant que le marché ne le fasse.

Cela peut signifier améliorer le reporting financier, clarifier l’affectation des fonds, réduire une demande de financement irréaliste, résoudre un problème entre actionnaires, réorganiser la structure de l’entreprise ou simplement préparer une meilleure explication de la performance de la société.

Parfois, ce travail modifie l’opération elle-même.

Une entreprise qui cherchait initialement 15 millions d’euros de capitaux propres peut découvrir que 8 millions d’euros de dette, complétés par une plus petite part de fonds propres, produisent un meilleur résultat. Une autre peut conclure qu’elle devrait reporter sa levée de fonds de six mois, jusqu’à la signature d’un contrat client majeur qui permettra de soutenir plus solidement la valorisation.

Cela fait partie du travail de conseil : ne pas se contenter de présenter la demande initiale d’une entreprise au marché, mais déterminer si l’opération proposée est réellement pertinente.

Une bonne entreprise est le point de départ

Des fondamentaux solides restent essentiels. Aucune structuration, aussi sophistiquée soit-elle, ne peut transformer une entreprise fondamentalement faible en une proposition d’investissement convaincante.

Mais de bons fondamentaux ne suffisent pas à eux seuls à créer une opération réalisable.

Une entreprise « investissable » combine la qualité de son activité sous-jacente avec une demande de financement qui peut être comprise, analysée et finalement approuvée.

Les chiffres doivent être cohérents. L’affectation des fonds doit être spécifique. La structure du capital doit être adaptée à l’entreprise. La gouvernance doit résister à un examen approfondi. Le management doit communiquer clairement. Et l’opération proposée doit offrir une issue économique crédible pour l’apporteur de capitaux.

C’est là toute la différence entre dire « c’est une bonne entreprise » et être capable de dire :

« c’est une opération que le marché peut réellement financer. »