Dette ou capitaux propres ? Choisir le bon financement pour l’entreprise

Lorsqu’une entreprise a besoin de capitaux, l’une des premières questions est généralement de savoir s’il faut lever de la dette ou des capitaux propres.

La réponse est souvent traitée de manière trop simpliste. La dette est décrite comme moins chère car les actionnaires ne sont pas dilués. Les capitaux propres sont décrits comme plus sûrs car ils n’ont pas besoin d’être remboursés. Ces deux affirmations peuvent être vraies, mais aucune ne suffit à déterminer la structure adéquate.

La vraie question n’est pas de savoir quelle forme de capital est la meilleure en général. Il s’agit de savoir quelle forme de capital l’entreprise peut raisonnablement supporter, compte tenu de ses flux de trésorerie, de son plan de croissance, de son profil de risque et de ses objectifs.

Une entreprise peut lever le bon montant par le biais du mauvais instrument et néanmoins réaliser une mauvaise opération.

Commencer par l’affectation des fonds

L’affectation prévue des fonds devrait normalement précéder le choix du financement.

Prenons l’exemple de deux entreprises cherchant toutes deux à lever 10 millions d’euros.

La première est une entreprise industrielle mature générant 5 millions d’euros d’EBITDA annuel stable et qui souhaite financer une nouvelle unité de production soutenue par la demande de ses clients existants.

La seconde est une entreprise technologique qui continue d’investir massivement dans sa croissance, avec une rentabilité actuelle limitée, et qui cherche 10 millions d’euros pour se développer sur plusieurs nouveaux marchés et concevoir de nouveaux produits.

Le montant est le même. La problématique de financement est complètement différente.

L’entreprise industrielle pourrait être en mesure de servir sa dette grâce à ses flux de trésorerie existants et additionnels. Pour l’entreprise technologique, exiger des paiements d’intérêts fixes et un remboursement du principal avant que son expansion n’ait produit des flux de trésorerie prévisibles risquerait d’exercer une pression inutile sur l’activité.

La structure du capital devrait donc suivre le profil économique de l’investissement financé.

Quand recourir à la dette

La dette peut être attractive car les actionnaires existants conservent leur participation et, si l’investissement est performant, le potentiel de hausse leur revient.

Mais la dette n’est pas simplement un apport de capital sans dilution. Elle crée des obligations contractuelles.

Les intérêts doivent être payés. Le principal doit être remboursé à terme. Des covenants financiers peuvent devoir être respectés. Des garanties peuvent être exigées. Certaines décisions de l’entreprise peuvent être restreintes sans le consentement du prêteur.

Pour cette raison, les prêteurs se concentreront particulièrement sur la capacité de l’entreprise à générer de la trésorerie.

Une entreprise avec des revenus prévisibles, des marges stables et un flux de trésorerie d’exploitation solide est généralement mieux positionnée pour supporter un endettement qu’une entreprise dont la performance future repose sur des hypothèses qui n’ont pas encore été vérifiées.

La question clé n’est pas de savoir si le management pense que l’entreprise va croître.

Il s’agit de savoir si l’entreprise peut continuer à honorer ses obligations si la croissance est plus lente que prévu.

Une structure de financement qui ne fonctionne que selon les prévisions les plus optimistes du management est généralement trop agressive.

Le plan de remboursement doit être clair

L’une des questions les plus pratiques dans une opération de dette est aussi l’une des plus simples :

D’où proviendra l’argent pour le remboursement ?

Si une entreprise emprunte 15 millions d’euros sur cinq ans, le prêteur a besoin d’une réponse crédible.

Le remboursement peut provenir du flux de trésorerie d’exploitation, d’un refinancement, de cessions d’actifs ou, dans certaines structures, d’un remboursement in fine adossé à un événement de liquidité clairement identifiable.

Ce qui importe, c’est que la stratégie de remboursement soit liée au modèle économique réel de l’entreprise.

Par exemple, financer un projet de promotion immobilière par de la dette peut être judicieux lorsque le remboursement est attendu de la vente d’actifs identifiés. Financer des pertes d’exploitation récurrentes avec de la dette à court terme en supposant que « le prochain tour de table » remboursera le prêteur est une proposition beaucoup plus fragile.

Le produit de dette doit également correspondre au calendrier de l’investissement. Des dépenses d’investissement à long terme financées par un crédit qui doit être remboursé avant que l’actif ne commence à générer de la trésorerie créent un décalage de maturité évident.

Quand recourir aux capitaux propres

Les capitaux propres sont généralement plus adaptés aux besoins de financement lorsque le retour sur investissement est incertain, que l’horizon d’investissement est long ou que l’entreprise a besoin de flexibilité avant de générer une trésorerie significative.

Un investisseur accepte que son capital reste à risque pendant plusieurs années et attend normalement une compensation via une participation à la valeur future de l’entreprise.

Pour l’entreprise, cela élimine le fardeau du remboursement immédiat. Mais le coût est différent plutôt qu’absent.

Les fondateurs cèdent une partie de la propriété et, fréquemment, une partie du contrôle.

Un investisseur en capital peut demander une représentation au conseil d’administration, des droits à l’information, des droits de veto sur certaines décisions, des protections anti-dilution ou des droits de sortie spécifiques. Les dividendes futurs et le produit de la vente sont partagés avec le nouvel actionnaire.

Un fondateur qui envisage un financement en capitaux propres devrait donc regarder au-delà de la valorisation.

Céder 25 % de l’entreprise ne consiste pas simplement à « lever 10 millions d’euros sur la base d’une valorisation de 40 millions d’euros ». Cela signifie introduire un autre actionnaire dans des décisions qui pourront affecter l’entreprise pendant de nombreuses années.

Le bon investisseur peut apporter une expertise, de la crédibilité, un réseau et des capitaux supplémentaires. Le mauvais investisseur peut créer des frictions stratégiques difficiles à dénouer.

La dilution n’est pas toujours le coût le plus important

Les entrepreneurs rejettent souvent les capitaux propres car ils ne veulent pas diluer leur participation.

Cet instinct est compréhensible, mais le pourcentage de détention ne doit pas être considéré isolément.

Détenir 100 % d’une entreprise valant 20 millions d’euros est économiquement différent de détenir 70 % d’une entreprise qui, avec le bon financement et la bonne exécution, atteint une valeur de 100 millions d’euros.

L’inverse est tout aussi vrai : lever des capitaux propres à une valorisation inutilement basse peut transférer de manière permanente une valeur substantielle hors du patrimoine des actionnaires existants.

La question pertinente n’est donc pas simplement de savoir quelle part du capital est cédée, mais ce que les capitaux apportés sont censés créer en retour.

Si 10 millions d’euros de nouveaux capitaux propres permettent à l’entreprise d’entrer sur un marché, d’acquérir un concurrent ou de développer des capacités qui seraient autrement inaccessibles, la dilution peut être économiquement rationnelle.

Si les capitaux ne font que couvrir des pertes récurrentes sans une trajectoire d’amélioration crédible, la même dilution risque de ne faire que reporter le problème sous-jacent.

Parfois, la réponse est les deux

Le choix n’est pas toujours binaire.

De nombreuses opérations combinent dette et capitaux propres.

Supposons qu’une entreprise ait besoin de 20 millions d’euros pour acquérir un concurrent. Financer la totalité du montant en capitaux propres pourrait entraîner une dilution inutile. Financer la totalité du montant par de la dette pourrait créer un effet de levier excessif.

Une structure combinant 12 millions d’euros de dette et 8 millions d’euros de nouveaux capitaux propres peut produire un équilibre plus soutenable.

D’autres formes de capital peuvent se situer entre la dette senior traditionnelle et les actions ordinaires : dette subordonnée, financement mezzanine, instruments convertibles, actions de préférence ou crédit-vendeur.

Chacune s’accompagne d’une combinaison différente de rendement, de contrôle, de priorité et de risque.

L’objectif de la structuration n’est pas de sélectionner l’instrument le plus sophistiqué disponible. Il est de créer une structure de capital que l’entreprise peut réellement supporter.

La situation existante du bilan est importante

Une décision de financement ne peut être prise sans examiner ce qui est déjà en place.

Une entreprise générant un EBITDA solide peut sembler capable de contracter une dette supplémentaire, mais la conclusion peut changer si elle a déjà d’importants crédits bancaires, des prêts d’actionnaires, des obligations de crédit-bail et des passifs à court terme.

De même, une entreprise avec peu de dettes financières peut tout de même avoir d’importants besoins en fonds de roulement qui absorbent la majeure partie de son flux de trésorerie d’exploitation.

Les investisseurs et les prêteurs examinent donc l’entreprise dans son contexte.

Quel est le niveau d’endettement actuel ? Quand la dette existante arrive-t-elle à échéance ? Quelles garanties ont déjà été accordées ? Existe-t-il des covenants limitant les nouveaux emprunts ? Quelle est la trésorerie réellement générée par l’entreprise après investissements et besoin en fonds de roulement ?

Ces questions déterminent la capacité de financement additionnel de manière bien plus fiable qu’un simple chiffre d’EBITDA.

Le rôle du conseil est de remettre en question la demande initiale

Le management entame souvent un processus de financement avec une idée préconçue : « nous voulons 15 millions d’euros de dette » ou « nous voulons céder 20 % ».

Cette vision doit être considérée comme un point de départ, et non nécessairement comme la structure finale.

Un processus de conseil rigoureux confronte la demande à la réalité de l’entreprise.

Si l’entreprise ne peut pas supporter la dette proposée, la solution n’est pas simplement de chercher un prêteur plus agressif. Elle peut consister à réduire la part de dette, à ajouter des capitaux propres ou à revoir le plan d’investissement.

Si l’entreprise peut confortablement supporter un emprunt, céder une part importante du capital simplement parce qu’un investisseur est disponible peut ne pas être optimal non plus.

Parfois, le meilleur conseil est de lever moins de capitaux. Parfois, c’est d’en lever davantage, mais pour une période plus longue. Parfois, la bonne recommandation est de reporter l’opération jusqu’à ce que la performance financière permette d’obtenir de meilleures conditions.

L’objectif n’est pas simplement d’obtenir un financement. C’est d’obtenir un financement sans nuire à l’entreprise que ce financement est censé aider à croître.

Le capital doit s’adapter à l’entreprise, et non l’inverse

La dette et les capitaux propres résolvent des problèmes différents.

La dette fonctionne mieux lorsque l’entreprise peut démontrer une capacité crédible à servir et à rembourser le capital sans compromettre son activité.

Les capitaux propres fonctionnent mieux lorsque l’entreprise a besoin de capital-risque, de flexibilité et de temps avant que le retour attendu ne se matérialise.

Et dans de nombreux cas, la bonne réponse est une combinaison des deux.

Le point le plus important est que le financement ne doit pas commencer par l’instrument.

Il doit commencer par l’entreprise : ses flux de trésorerie, ses objectifs, son bilan existant, ses risques et l’investissement qu’elle cherche à réaliser.

Ce n’est qu’alors que la véritable question du financement devient claire :

non pas « dette ou capitaux propres ? », mais « quelle structure de capital donne à cette entreprise les meilleures chances de réussir une fois les fonds arrivés ? »