La valorisation n’est pas qu’un chiffre

Peu de sujets en finance d’entreprise ne suscitent autant de désaccords que la valorisation.

Les fondateurs partent souvent d’un chiffre qui, selon eux, reflète ce qu’ils ont bâti. Les investisseurs abordent la même entreprise sous l’angle des attentes de rendement, des transactions comparables et du risque. Les prêteurs, quant à eux, peuvent se préoccuper moins de la valeur d’entreprise théorique que de la génération de trésorerie, de la couverture par les actifs et de la protection contre le risque de baisse.

Ces trois acteurs peuvent examiner la même entreprise et parvenir à des conclusions très différentes.

En effet, la valorisation n’est pas simplement le résultat de l’application d’un multiple ou de la construction d’un modèle de flux de trésorerie actualisés. C’est le point de rencontre entre la performance financière, les anticipations, le risque, les conditions de marché et le pouvoir de négociation.

Une valorisation peut être mathématiquement défendable tout en étant commercialement irréaliste.

Le chiffre dépend de ce qui est valorisé

La première source de confusion est souvent d’ordre conceptuel.

Lorsque quelqu’un affirme qu’une entreprise « vaut 50 millions d’euros », qu’est-ce que cela signifie réellement ?

S’agit-il de la valeur d’entreprise de l’activité opérationnelle, à hauteur de 50 millions d’euros ? Est-ce la valeur des capitaux propres revenant aux actionnaires après déduction de la dette et ajout de la trésorerie ? Ce chiffre est-il basé sur 100 % de l’entreprise ou sur une participation minoritaire ? Suppose-t-il que les actionnaires existants conservent une partie de l’activité ?

Ces distinctions ne sont pas de simples détails techniques.

Une entreprise avec une valeur d’entreprise de 50 millions d’euros et une dette nette de 15 millions d’euros ne rapportera pas nécessairement 50 millions d’euros à ses actionnaires lors d’une cession. La valeur des fonds propres de départ pourrait au contraire être nettement inférieure, sous réserve des mécanismes finaux de l’opération.

Avant de débattre du niveau, élevé ou faible, d’une valorisation, les parties doivent s’accorder sur ce que le chiffre représente réellement.

Les multiples sont utiles, mais ils ne sont pas des explications

Une approche courante consiste à valoriser une entreprise en appliquant un multiple à l’EBITDA, au chiffre d’affaires ou à un autre indicateur financier.

Une entreprise générant 5 millions d’euros d’EBITDA, valorisée sur la base d’un multiple de 8x, présente une valeur d’entreprise de 40 millions d’euros.

L’arithmétique est simple.

La question difficile est de savoir pourquoi le multiple devrait être de 8x.

Pourquoi pas 6x ? Pourquoi pas 10x ?

La réponse dépend de la qualité de l’entreprise qui se cache derrière l’EBITDA.

Le taux de croissance compte. La récurrence du chiffre d’affaires compte. Les marges comptent. La concentration de la clientèle compte. L’intensité capitalistique compte. La dépendance vis-à-vis du management compte. L’exposition géographique, la cyclicité et la position concurrentielle : tout cela compte.

Deux entreprises présentant un EBITDA identique peuvent donc mériter des valorisations sensiblement différentes.

Le multiple est la conclusion d’une analyse, et non un substitut à celle-ci.

L’EBITDA lui-même peut être négociable

Avant même de discuter du multiple, les parties peuvent être en désaccord sur le résultat auquel il doit s’appliquer.

Le management peut présenter un EBITDA ajusté qui exclut les coûts exceptionnels, les frais de restructuration, les frais juridiques ponctuels ou d’autres éléments non récurrents.

Certains ajustements peuvent être tout à fait raisonnables.

D’autres peuvent être plus optimistes.

Si une entreprise a engagé des frais de conseil « ponctuels » chaque année au cours des quatre dernières années, l’acquéreur peut légitimement se demander s’ils sont véritablement exceptionnels. Il en va de même pour les dépenses récurrentes des fondateurs, les salaires sous-évalués du management ou les synergies projetées qui n’ont pas encore été réalisées.

C’est pourquoi les discussions sur la valorisation portent souvent moins sur le multiple affiché que sur la qualité du résultat sous-jacent.

Un acquéreur offrant 9x sur 4 millions d’euros d’EBITDA pérenne peut valoriser l’entreprise de manière plus conservatrice qu’un vendeur demandant 7x sur 6 millions d’euros d’EBITDA ajusté de manière agressive.

Le multiple ne peut être dissocié du chiffre sur lequel il repose.

La croissance a de la valeur lorsqu’elle est crédible

La croissance future peut justifier une valorisation élevée, mais seulement si le marché y croit.

Une entreprise dont le chiffre d’affaires croît de 25 % par an, avec des clients sous contrat, une capacité de production visible et des marges stables, présente un cas très différent de celui d’une entreprise qui projette la même croissance au motif que le management estime que l’opportunité de marché est vaste.

Les investisseurs demanderont ce qui soutient ces prévisions.

De nouveaux contrats ont-ils été signés ? La capacité de production a-t-elle déjà été installée ? Le portefeuille d’opportunités commerciales est-il mesurable ? L’entreprise a-t-elle déjà pénétré ce nouveau marché ? Quel investissement est nécessaire pour atteindre la croissance projetée ?

Plus la croissance est spéculative, plus la décote qu’un acquéreur ou un investisseur est susceptible d’appliquer sera importante.

C’est l’une des tensions centrales en matière de valorisation.

Le vendeur souhaite naturellement être payé pour le potentiel de demain. L’acquéreur, tout aussi naturellement, veut éviter de payer aujourd’hui pour une valeur qu’il devra créer lui-même après la clôture de l’opération.

La valorisation finale reflète souvent le compromis trouvé par les parties entre ces deux positions.

Le risque modifie la valeur

La valorisation est aussi une expression du risque.

Une entreprise dont un seul client représente 50 % du chiffre d’affaires peut être rentable, en croissance et bien gérée, mais le risque de concentration peut réduire le prix qu’un investisseur est prêt à payer.

Il peut en être de même lorsque l’activité dépend d’une seule licence réglementaire, d’un seul fondateur, d’un seul fournisseur ou d’une seule technologie propriétaire dont la titularité est incertaine.

Ces questions peuvent affecter la valorisation de plusieurs manières.

L’investisseur peut appliquer un multiple plus faible. Il peut exiger qu’une partie du prix soit différée. Il peut introduire un complément de prix (earn-out). Il peut exiger des garanties plus solides. Il peut tout simplement décider de ne pas poursuivre l’opération.

C’est pourquoi l’amélioration de la valorisation d’une entreprise ne consiste pas seulement à augmenter l’EBITDA.

Réduire la concentration, professionnaliser le management, améliorer le reporting, renforcer la gouvernance et résoudre l’incertitude juridique sont autant de facteurs qui peuvent augmenter la valeur, car ils réduisent le risque associé aux flux de trésorerie futurs.

Le marché fixe une limite

Le management peut disposer d’un modèle de valorisation soigneusement préparé montrant que l’entreprise vaut 80 millions d’euros.

Si des entreprises comparables se négocient ou sont acquises actuellement à des valorisations impliquant 50 millions d’euros, le marché sera difficile à ignorer.

Les sociétés comparables et les transactions précédentes sont des références imparfaites. Il n’existe pas deux entreprises identiques, et les circonstances des opérations diffèrent.

Mais elles établissent un point de référence.

Les apporteurs de capitaux opèrent dans un univers d’opportunités. Un investisseur qui étudie une entreprise la compare généralement à d’autres emplois possibles pour ses capitaux.

Si des entreprises similaires offrent une croissance et un risque comparables à des valorisations nettement inférieures, la prime doit être expliquée.

C’est pourquoi la valorisation est toujours en partie relative.

Une entreprise n’est pas valorisée isolément du marché sur lequel l’apporteur de capitaux peut investir par ailleurs.

La structure de l’opération peut combler un écart de valorisation

L’acquéreur et le vendeur n’ont pas toujours besoin de s’accorder immédiatement sur un chiffre unique.

Supposons que le vendeur estime que l’entreprise vaut 60 millions d’euros parce qu’une nouvelle division augmentera considérablement les résultats. L’acquéreur valorise l’activité actuelle à 50 millions d’euros mais admet que le potentiel de hausse pourrait se matérialiser.

Un complément de prix (earn-out) pourrait combler une partie de cet écart.

Alternativement, le vendeur peut conserver une participation au capital, recevant une partie de la valeur aujourd’hui et participant à la plus-value future.

Le paiement différé, le réinvestissement au capital (rollover) et d’autres structures peuvent servir un objectif similaire.

Ces mécanismes n’éliminent pas le désaccord. Ils transforment une partie du désaccord en un test économique futur.

Cela peut être utile lorsque l’écart de valorisation est dû à des visions réellement différentes de la performance future, plutôt qu’à des attentes fondamentalement incompatibles.

La valorisation la plus élevée ne constitue pas toujours la meilleure opération

Ceci est particulièrement important lors de la comparaison d’offres concurrentes.

L’acquéreur A valorise une entreprise à 70 millions d’euros mais exige un complément de prix substantiel, une condition de financement et des audits (due diligence) prolongés.

L’acquéreur B offre 65 millions d’euros en numéraire, entièrement financés, avec une conditionnalité limitée et un calendrier d’exécution plus court.

Quelle offre est la meilleure ?

La réponse ne peut être déduite de la seule valorisation.

Le vendeur doit tenir compte de la certitude du produit de cession, du calendrier, des conditions, du risque de financement, de l’exposition post-clôture et de la probabilité de réalisation de l’opération.

La valorisation affichée n’est qu’une des composantes de la valeur de l’opération.

Le même principe s’applique à une levée de fonds. Un investisseur offrant la valorisation la plus élevée peut également exiger des droits de gouvernance, des préférences de liquidation ou d’autres conditions qui modifient sensiblement les conditions économiques pour les actionnaires existants.

Un conseil avisé évalue donc l’ensemble de l’opération, et pas seulement le chiffre en haut de la lettre d’intention (term sheet).

La valorisation doit résister à l’épreuve du marché

Les fondateurs sont, à juste titre, attachés à la valeur qu’ils estiment avoir créée.

Les investisseurs sont, tout aussi logiquement, concentrés sur le rendement qu’ils attendent du capital qu’ils déploient.

Le rôle du conseil n’est pas de choisir un camp.

Il consiste à construire un argumentaire de valorisation qui puisse résister à un examen approfondi.

Cela signifie comprendre les résultats pérennes, la croissance, le risque, les références de marché, la structure du capital et les conditions de l’opération. Cela signifie également reconnaître lorsque les attentes ont dépassé ce que le marché est susceptible d’accepter.

La valorisation n’est donc pas un chiffre unique produit par un modèle.

C’est un argumentaire sur la valeur.

Et la valorisation la plus solide n’est pas celle qui paraît la meilleure dans un tableur.

C’est celle qu’une autre partie est prête à accepter, à financer et, au final, à conclure.