Ce que les investisseurs et les prêteurs regardent vraiment en premier

Les entreprises qui sollicitent des investisseurs ou des prêteurs commencent généralement par expliquer ce qui rend leur activité exceptionnelle : l’opportunité de marché, le produit, l’équipe de direction et le potentiel de croissance.

Tous ces éléments sont importants. Mais c’est rarement par là que commence un apporteur de capitaux professionnel.

Avant de s’intéresser au potentiel de hausse, les investisseurs et les prêteurs veulent comprendre la qualité de l’entreprise, la fiabilité des informations présentées et les risques liés aux capitaux sollicités.

Le management commence naturellement par le potentiel. Les apporteurs de capitaux, eux, ont tendance à commencer par les faits.

Comment l’entreprise gagne-t-elle réellement de l’argent ?

C’est l’une des questions les plus simples en finance d’entreprise, mais aussi l’une des plus révélatrices.

Une entreprise peut avoir un chiffre d’affaires substantiel et une base de clients impressionnante, mais peiner à expliquer clairement où se situe la création de sa valeur économique.

Quels sont les moteurs du chiffre d’affaires ? Quelle est sa récurrence ? Qu’est-ce qui détermine les marges ? Quel est le montant de capital nécessaire pour soutenir la croissance ? L’activité est-elle concentrée autour de quelques clients, fournisseurs ou personnes clés ?

Prenons deux entreprises générant 40 millions d’euros de chiffre d’affaires annuel.

L’une a des contrats récurrents, des clients diversifiés et une marge d’EBITDA de 20 %. L’autre dépend de deux clients pour la majeure partie de son chiffre d’affaires, opère avec des marges bien plus faibles et absorbe un besoin en fonds de roulement important à mesure qu’elle croît.

Le chiffre d’affaires affiché est le même. La qualité de ce chiffre d’affaires est très différente.

Les apporteurs de capitaux professionnels regardent donc au-delà de la taille. Ils veulent comprendre les mécanismes économiques qui sous-tendent les chiffres.

La performance historique crédibilise les prévisions

Tout processus de financement implique des prévisions, mais celles-ci sont plus crédibles lorsqu’elles peuvent être rattachées à la performance historique.

Si une entreprise a constamment généré 3 millions d’euros d’EBITDA et en prévoit désormais 8 millions d’euros d’ici deux ans, cette augmentation peut être tout à fait raisonnable. Mais il doit y avoir une explication identifiable.

Peut-être qu’une nouvelle usine devient opérationnelle. Peut-être que de nouveaux contrats clients ont déjà été signés. Peut-être qu’une acquisition apportera un changement d’échelle ou une amélioration des marges.

Ce qui importe, c’est le lien entre l’activité historique et l’activité projetée.

Un business plan qui table sur une augmentation annuelle du chiffre d’affaires et de la rentabilité sans identifier les leviers opérationnels qui sous-tendent ces hypothèses sera accueilli avec prudence.

Les comités d’investissement et les comités de crédit ne financent pas l’optimisme. Ils financent des hypothèses qui peuvent être vérifiées.

La trésorerie prime sur l’EBITDA affiché

L’EBITDA est utile, mais ce n’est pas de la trésorerie.

Une entreprise peut afficher une rentabilité attrayante tout en consommant des liquidités substantielles via ses dépenses d’investissement, son besoin en fonds de roulement, ses impôts ou le service de sa dette.

Pour un prêteur, la distinction est fondamentale : les intérêts et le principal sont payés en trésorerie.

Pour un investisseur en fonds propres, la conversion en trésorerie révèle également un aspect important de la qualité de l’entreprise. Une société qui a besoin de montants de capitaux croissants simplement pour maintenir sa croissance peut être moins attrayante que ne le suggère initialement son compte de résultat.

Si une entreprise génère 6 millions d’euros d’EBITDA mais nécessite 4 millions d’euros de dépenses d’investissement annuelles et 1,5 million d’euros supplémentaires de besoin en fonds de roulement, la situation est considérablement différente.

C’est pourquoi un dossier de financement ne doit jamais être construit autour d’un seul indicateur attrayant.

Le marché finira par reconstituer le tableau complet. Il est préférable de le présenter correctement dès le départ.

L’endettement existant modifie l’analyse

Une entreprise qui cherche à lever 10 millions d’euros de nouvelle dette ne peut être évaluée sur la seule base de ces 10 millions d’euros.

Le prêteur examinera tout ce qui figure déjà au bilan : les lignes de crédit bancaires, le crédit-bail, l’affacturage, les comptes courants d’associés, les garanties et autres engagements.

Les échéances importent autant que les montants nominaux. Une dette de 15 millions d’euros peut être gérable si elle est soutenue par une forte génération de trésorerie et des maturités bien réparties. Le même montant peut devenir problématique si la majeure partie doit être remboursée dans les douze mois.

Les investisseurs en fonds propres se soucient également de l’endettement, car la dette est remboursée prioritairement aux actionnaires et peut réduire la flexibilité stratégique.

La question pertinente n’est donc pas simplement de savoir quel est le montant de la dette, mais comment l’ensemble de la structure du capital interagit avec la génération de trésorerie de l’entreprise.

Le risque de concentration peut modifier la thèse d’investissement

La concentration de la clientèle est un autre point que les investisseurs et les prêteurs examinent rapidement.

Une entreprise de 50 millions d’euros de chiffre d’affaires peut paraître très attrayante jusqu’à ce qu’il apparaisse qu’un seul client représente 20 millions d’euros de revenus annuels.

Il en va de même pour la dépendance à l’égard d’un seul fournisseur, d’une seule licence, d’un seul canal de distribution ou d’une seule personne qui contrôle la plupart des relations commerciales.

Ces concentrations ne sont pas nécessairement fatales. Un client majeur peut travailler avec l’entreprise depuis vingt ans dans le cadre d’une relation contractuelle solide.

Mais cette dépendance doit être comprise.

Une question pertinente à poser en conseil est la suivante :

qu’est-ce qui pourrait disparaître demain et changer matériellement l’entreprise ?

Quelle que soit la réponse, elle deviendra probablement un axe majeur des audits (due diligence).

La crédibilité du management se mesure à sa cohérence

Les apporteurs de capitaux n’investissent pas seulement dans des chiffres, mais aussi dans les personnes censées les atteindre.

La crédibilité du management ne se démontre pas par une biographie impressionnante. Elle se démontre par la maîtrise de l’activité.

Une bonne équipe de direction connaît ses chiffres, comprend pourquoi la performance réelle s’écarte du budget et peut discuter des risques sans se montrer sur la défensive.

Si le PDG présente un jeu d’hypothèses, le directeur financier un autre et le modèle financier un troisième, la confiance s’érode rapidement.

Il est intéressant de noter que la reconnaissance d’un problème peut parfois renforcer la thèse d’investissement. Les investisseurs et les prêteurs sont habitués à ce que les entreprises aient des faiblesses. Ce qui les préoccupe, c’est un management qui ne comprend pas ou ne peut pas quantifier ces faiblesses.

La gouvernance révèle le degré de maturité institutionnelle de l’entreprise

La gouvernance est également importante car l’arrivée de capitaux externes modifie la relation entre l’entreprise et ses parties prenantes.

Les états financiers sont-ils fiables et produits dans les délais ? Les relations entre actionnaires sont-elles claires ? Les transactions avec des parties liées sont-elles documentées ? Les décisions majeures sont-elles dûment autorisées ? L’entreprise peut-elle produire efficacement sa documentation juridique et financière ?

Pour les entreprises dirigées par leur fondateur, l’arrivée de capital institutionnel peut exiger une certaine transition.

L’informalité a pu fonctionner parfaitement lorsque la propriété et la direction étaient concentrées dans les mêmes mains. Une fois que des capitaux externes entrent dans l’entreprise, cette même informalité peut être perçue comme un risque.

Cela ne signifie pas introduire une bureaucratie inutile. Cela signifie s’assurer que l’organisation peut résister à un examen externe.

Les différents apporteurs de capitaux recherchent des choses différentes

Un prêteur se préoccupe avant tout du remboursement et de la protection contre le risque de perte. Il se concentrera donc fortement sur les flux de trésorerie, l’endettement, les sûretés, les covenants et la résilience dans des scénarios défavorables.

Un investisseur en fonds propres accepte un risque plus élevé mais attend un potentiel de gain supérieur. Il accordera donc plus d’importance à la croissance, à la scalabilité, au management, au positionnement concurrentiel, à la valorisation et au potentiel de sortie.

La même entreprise peut donc être attrayante pour un type d’apporteur de capitaux et inadaptée pour un autre.

Le rôle du conseil n’est pas simplement de présenter l’entreprise sous un jour positif. Il est de comprendre ce qui importe pour l’investisseur ou le prêteur spécifique qui est sollicité.

Les faits avant l’ambition

Un apporteur de capitaux peut initialement examiner le chiffre d’affaires, l’EBITDA et l’endettement, mais la décision finale dépend de la cohérence de l’ensemble de la proposition.

Le business model est-il cohérent ? Les prévisions sont-elles connectées à la réalité ? L’entreprise convertit-elle ses résultats en trésorerie ? L’endettement est-il soutenable ? Les dépendances clés sont-elles comprises ? Le management paraît-il crédible ?

Une bonne présentation de financement ne doit pas prétendre que l’entreprise n’a aucune faiblesse. Elle doit démontrer que le management les comprend. C’est ce que recherchent en fin de compte les investisseurs et les prêteurs avertis : non pas la perfection, mais la preuve que les risques sont identifiés, compris et compatibles avec le rendement proposé.