L’offre la plus élevée n’est pas toujours la meilleure

Dans une opération concurrentielle, l’attention se porte naturellement sur le chiffre le plus élevé.

Si un acquéreur propose 100 millions d’euros et un autre 95 millions, la première proposition semble de toute évidence supérieure. Le même instinct prévaut lors d’une levée de fonds : l’investisseur qui offre la valorisation la plus élevée paraît proposer les meilleures conditions.

Cependant, les opérations de corporate finance ne se règlent pas uniquement sur la base des chiffres annoncés.

Une offre n’a de valeur que dans la mesure où elle peut être exécutée, financée et finalement convertie en produit de cession pour l’entreprise ou ses actionnaires. Le prix est d’une importance capitale, mais il en va de même pour la conditionnalité, le calendrier, la certitude du financement, les exigences en matière d’audits (due diligence), les droits de gouvernance et la crédibilité de la contrepartie.

Le rôle du conseil n’est donc pas simplement d’identifier l’offre la plus élevée.

Il consiste à comprendre la valeur réelle de chaque offre.

Valeur affichée et valeur exécutable sont deux choses différentes

Prenons l’exemple d’une entreprise qui reçoit deux propositions d’acquisition.

L’acquéreur A propose 105 millions d’euros. Son offre est soumise à des audits (due diligence) de confirmation approfondis, à l’obtention d’un financement d’acquisition, à l’approbation de son comité d’investissement et à plusieurs conditions commerciales.

L’acquéreur B propose 100 millions d’euros. Son financement est déjà engagé, les audits sont en grande partie terminés et les conditions restantes sont limitées.

La différence de 5 millions d’euros est réelle. Mais la différence en matière de certitude d’exécution l’est tout autant.

Si l’acquéreur A finit par réduire son offre après les audits, ne parvient pas à obtenir son financement ou passe trois mois à négocier sans parvenir à un accord, la prime nominale peut disparaître complètement.

Cela ne signifie pas que le vendeur doive automatiquement accepter l’offre la moins élevée. Cela signifie que les deux propositions ne peuvent être comparées sur la seule base du prix.

Une évaluation pertinente ne se contente pas de demander :

« Combien proposent-ils ? »

mais aussi :

« Que doit-il se passer avant qu’ils ne paient effectivement ? »

La conditionnalité a un prix

Chaque condition assortie à une offre introduit un élément d’incertitude.

Certaines conditions sont inévitables. Une autorisation réglementaire peut être requise. Des audits (due diligence) de confirmation sont la norme. Des approbations internes peuvent être nécessaires.

D’autres méritent un examen plus attentif.

Un acquéreur qui se réserve une grande marge de manœuvre pour reconsidérer l’opération après l’octroi de l’exclusivité demande en réalité au vendeur de retirer l’entreprise du marché sans offrir d’engagement équivalent en retour.

Ce point devient particulièrement important une fois que la tension concurrentielle a disparu.

Un acquéreur peut soumettre une valorisation initiale attractive pour obtenir l’exclusivité, puis tenter de renégocier après avoir eu accès à des informations détaillées et en sachant que les autres candidats ont abandonné le processus.

Le problème n’est pas que tout ajustement de prix soit illégitime. Les audits (due diligence) peuvent révéler des informations nouvelles qui modifient la valeur.

La question pour le conseil est de savoir si l’offre initiale était suffisamment étayée pour représenter un engagement crédible, plutôt que d’être simplement un prix conçu pour accéder à l’étape suivante du processus.

La certitude du financement peut l’emporter sur une prime de prix modeste

La manière dont l’acquéreur entend financer l’opération est importante.

Une offre adossée à des liquidités disponibles ou à un financement engagé est différente d’une offre qui dépend d’un processus de financement à peine entamé.

Supposons que l’acquéreur A propose 80 millions d’euros, sous réserve d’obtenir 60 millions d’euros de dette d’acquisition. L’acquéreur B propose 77 millions d’euros avec des fonds engagés.

Le vendeur ne choisit pas simplement entre 80 et 77 millions d’euros.

Il choisit entre deux combinaisons différentes de valeur et de risque de financement.

Ceci est particulièrement important lorsque le vendeur s’apprête à accorder une exclusivité, à engager des frais de transaction ou à prendre des décisions stratégiques en partant du principe que l’opération aboutira.

L’échec d’une opération engendre des coûts qui vont au-delà des honoraires de conseil. Les employés peuvent être déconcentrés, les clients peuvent devenir incertains et les autres acquéreurs potentiels peuvent ne plus être disponibles aux mêmes conditions.

Pour cette raison, la certitude des fonds est en soi une condition économique.

Le calendrier a aussi une valeur

Une opération qui se conclut en six semaines et une autre qui se conclut en six mois ne sont pas économiquement identiques.

Le vendeur peut avoir besoin de liquidités. L’entreprise peut avoir besoin de capitaux pour sa croissance. Les conditions de marché peuvent se détériorer. Le management peut consacrer un temps considérable à accompagner les audits plutôt qu’à diriger l’entreprise.

Un délai d’exécution plus long crée également plus d’occasions pour qu’un imprévu survienne.

Cela ne signifie pas que la rapidité soit toujours préférable. Les opérations complexes nécessitent réellement du temps.

Mais en évaluant des propositions concurrentes, les conseils doivent examiner si le calendrier est réaliste et ce qu’il reste à accomplir avant la finalisation.

Un acquéreur capable d’agir de manière décisive peut mériter la préférence par rapport à un offrant nominalement plus élevé dont le processus de décision interne reste incertain.

La rapidité, lorsqu’elle est étayée par une préparation adéquate, peut donc faire partie de la proposition de valeur.

Dans une levée de fonds en capitaux propres, la valorisation n’est qu’une condition parmi d’autres

Le même principe s’applique lors d’une levée de fonds.

Supposons que l’investisseur A propose d’investir 10 millions d’euros sur la base d’une valorisation de 50 millions d’euros, tandis que l’investisseur B propose le même montant pour une valorisation de 45 millions d’euros.

À première vue, l’offre de l’investisseur A est nettement meilleure car les actionnaires existants subissent une dilution moindre.

Mais le reste de la lettre d’intention (term sheet) peut raconter une autre histoire.

L’investisseur A peut exiger des droits de veto étendus, des protections économiques préférentielles, des clauses anti-dilution restrictives et un contrôle important sur les décisions futures de financement ou de sortie.

L’investisseur B peut offrir une valorisation plus faible mais une gouvernance nettement plus simple et une plus grande flexibilité stratégique.

L’entreprise doit donc comprendre les conséquences économiques et de gouvernance de l’ensemble de la proposition.

Une valorisation élevée peut coûter cher si les droits qui y sont attachés contraignent l’entreprise pendant des années.

Inversement, accepter une dilution inutile simplement parce qu’un investisseur semble plus facile à gérer peut également détruire de la valeur pour les actionnaires.

La tâche consiste à comparer l’ensemble des conditions économiques plutôt qu’à optimiser une seule variable.

La qualité de la contrepartie est importante

Une offre a également une dimension qualitative.

Qui la formule ?

L’acquéreur a-t-il un historique d’opérations menées à bien ? L’investisseur comprend-il le secteur ? Pourra-t-il apporter des capitaux supplémentaires ultérieurement ? Son processus de décision est-il clair ? Dispose-t-il des ressources nécessaires pour soutenir la stratégie proposée ?

Pour un vendeur qui cède l’intégralité de sa participation, ces questions peuvent avoir moins d’importance une fois le prix de vente encaissé en toute sécurité.

Pour un fondateur qui conserve une partie du capital ou pour le management qui reste en place, elles peuvent être fondamentales.

Une valorisation légèrement supérieure peut ne pas compenser le fait de passer les cinq prochaines années avec un actionnaire dont les objectifs sont fondamentalement incompatibles avec ceux du management.

L’identité de la contrepartie devient donc une composante de la valeur de l’opération chaque fois que la relation se poursuit après la finalisation.

Le conseil doit comparer les offres sur une base ajustée du risque

Une comparaison rigoureuse des offres concurrentes doit donc examiner plusieurs dimensions conjointement : la valorisation affichée, la certitude du financement, les conditions, le calendrier, les audits requis, la gouvernance, l’exposition post-clôture et la crédibilité de la contrepartie.

L’exercice n’a pas besoin de devenir artificiellement mathématique. Certains facteurs ne peuvent être parfaitement réduits à une feuille de calcul ajustée des probabilités.

Mais le principe est utile.

Une offre de 100 millions d’euros avec une probabilité de réalisation réaliste de 80 % est économiquement différente d’une offre de 98 millions d’euros dont l’exécution est quasi certaine.

De même, 20 millions d’euros de capitaux propres à une valorisation plus élevée peuvent être moins attractifs si les conditions qui les accompagnent restreignent matériellement les options stratégiques futures.

Un bon travail de conseil rend ces différences visibles avant que le client ne s’engage dans une voie.

La meilleure offre est la meilleure opération

Le prix reste l’un des éléments les plus importants de toute opération de corporate finance.

Mais le prix ne mesure que ce que la contrepartie propose de livrer.

Il ne mesure pas la probabilité que cela soit livré, le temps que cela prendra, les conditions qui y sont attachées ou ce que l’entreprise doit céder en retour.

La meilleure offre n’est donc pas nécessairement celle qui contient le chiffre le plus élevé.

C’est celle qui offre la meilleure combinaison de valeur, de certitude, de calendrier et de risque acceptable.

Et parfois, la contribution la plus importante d’un conseil est d’expliquer pourquoi l’offre qui semble moins élevée en première page peut s’avérer avoir plus de valeur au moment où l’opération se conclut réellement.