Qu’est-ce qui fait qu’une opération se conclut réellement ?

La finance d’entreprise regorge d’opérations qui semblent convaincantes sur le papier.

L’entreprise est attractive. L’investisseur est intéressé. Le prêteur a de l’appétit. La valorisation semble réalisable. La structure est cohérente.

Et pourtant, certaines de ces opérations n’aboutissent jamais.

La raison en est qu’une bonne opportunité et une opération réalisable ne sont pas la même chose. La conclusion d’une opération exige que plusieurs éléments restent alignés simultanément : les conditions économiques, l’information, le capital, la prise de décision, la documentation et les personnes.

La phase finale d’une opération consiste donc rarement à découvrir une dernière idée de génie. Le plus souvent, il s’agit de lever suffisamment d’incertitudes pour que toutes les parties soient à l’aise pour prendre une décision irréversible.

C’est ce que signifie, en fin de compte, l’exécution.

Il doit y avoir une opération que les deux parties souhaitent réellement

Le point de départ semble évident, mais il est souvent négligé.

Une opération peut progresser pendant des mois même si l’acheteur et le vendeur, l’entreprise et l’investisseur, ou l’emprunteur et le prêteur restent fondamentalement en désaccord sur un point central.

Peut-être le vendeur attend-il une valorisation de 60 millions d’euros tandis que l’acheteur ne peut en justifier plus de 50 millions. Peut-être l’entreprise recherche-t-elle des capitaux de croissance à long terme alors que l’investisseur s’attend à une sortie dans les trois ans. Peut-être le prêteur exige-t-il des garanties que les actionnaires ne sont finalement pas disposés à fournir.

Ces questions ne doivent pas rester dissimulées derrière les audits et la documentation.

Une opération devient réalisable lorsque les principales parties comprennent les équilibres économiques fondamentaux et sont sincèrement prêtes à les accepter.

Les bons conseils s’efforcent donc d’identifier les points de rupture le plus tôt possible, avant que le processus ne consomme un temps et des coûts significatifs.

Les progrès n’ont de valeur que s’ils vont dans le sens d’une opération que les deux parties sont réellement prêtes à signer.

Les chiffres doivent résister aux audits (due diligence)

L’intérêt initial repose souvent sur un ensemble d’informations relativement limité.

La conclusion de l’opération exige un niveau de confiance bien plus élevé.

Les données financières historiques doivent être réconciliées. Les ajustements de l’EBITDA doivent résister à l’examen. Les hypothèses prévisionnelles doivent rester crédibles. La dette, le besoin en fonds de roulement et la génération de trésorerie doivent être compris.

Si chaque nouvelle phase d’audit modifie substantiellement la thèse d’investissement, la confiance se dégrade.

Cela ne signifie pas que les audits doivent révéler une entreprise parfaite. Cela signifie que l’entreprise que les investisseurs découvrent au final doit globalement ressembler à celle qui leur a été présentée à l’origine.

Une entreprise qui entame le processus en affichant un EBITDA de 8 millions d’euros et qui en ressort après audits avec 5 millions d’euros de résultat pérenne n’a pas simplement fait l’objet d’un ajustement technique. Elle a modifié les équilibres économiques de l’opération.

Plus la présentation initiale est proche de la réalité sous-jacente, plus l’exécution est facile.

Le financement doit être réel, et non théorique

Une opération ne peut se conclure sans capital.

Cela semble élémentaire, mais la certitude du financement est souvent établie plus tard qu’elle ne le devrait.

Un acheteur peut convenir d’une valorisation avant que le financement de l’acquisition ne soit entièrement mis en place. Une entreprise peut signer une term sheet en supposant qu’un prêteur ou un co-investisseur fournira ultérieurement une partie du capital requis. Un investisseur peut encore avoir besoin d’une approbation interne avant que les fonds ne soient réellement engagés.

La question devrait donc toujours être la suivante :

*D’où proviendra exactement l’argent au moment du closing ?*

Pour la dette, cela signifie comprendre les conditions de tirage, les exigences en matière de garanties, la documentation et l’approbation finale.

Pour les capitaux propres, cela signifie savoir qui a le pouvoir d’investissement, si les engagements sont fermes et si des investisseurs supplémentaires sont nécessaires.

Une opération crédible a un chemin clairement identifiable de l’engagement à la trésorerie.

Sans cela, tout le reste demeure conditionnel.

Les décideurs doivent être alignés avant la fin

Les opérations perdent souvent du temps parce que les négociations sont menées par des personnes qui ne peuvent pas, au final, approuver le résultat.

Le management peut parvenir à un accord tandis que les actionnaires ne sont pas convaincus. Un professionnel de l’investissement peut soutenir l’opération alors que le comité d’investissement a des préoccupations non résolues. L’équipe relationnelle d’un prêteur peut être positive alors que le comité de crédit n’a pas encore examiné la structure.

Plus l’opération approche de sa conclusion, plus ces surprises coûtent cher.

Une bonne exécution exige de comprendre l’architecture d’approbation des deux côtés.

Qui peut dire oui ? Qui peut dire non ? De quelles informations ont-ils besoin ? Quand décideront-ils ?

Les décideurs principaux n’ont pas besoin de gérer chaque chantier, mais ils doivent être impliqués suffisamment tôt pour que des objections fondamentales ne soient pas soulevées après des semaines de travail.

La documentation doit refléter l’opération, pas la rouvrir

La documentation juridique est essentielle, mais elle est plus efficace lorsque les principaux points commerciaux ont déjà été résolus.

Si chaque projet de contrat rouvre la valorisation, le financement, la gouvernance ou la répartition des risques, l’opération n’est pas réellement en phase de documentation. Elle est encore en cours de négociation sur le fond.

Les documents juridiques doivent traduire l’accord conclu en obligations exécutoires et traiter les risques identifiés lors des audits.

Ils généreront inévitablement des négociations. Mais il y a une différence entre négocier la manière dont un principe convenu doit s’appliquer et découvrir que les parties n’ont jamais été d’accord sur le principe lui-même.

Plus il reste d’ambiguïté au début de la phase de documentation, plus le risque est grand que la rédaction juridique devienne le lieu où les désaccords commerciaux cachés finissent par émerger.

Les problèmes doivent avoir des responsables

Chaque opération rencontre des problèmes.

Le consentement d’un client manque. Les comptes mis à jour sont en retard. Une question réglementaire émerge. Un prêteur demande des garanties supplémentaires. Une garantie devient difficile à donner.

Les problèmes ne sont pas nécessairement dangereux lorsque quelqu’un en est clairement responsable.

L’exécution s’affaiblit lorsqu’un problème existe mais que personne n’est responsable de sa résolution.

Une opération bien gérée a donc des responsables identifiables pour les principaux chantiers et une compréhension claire de ce qui peut bloquer l’étape suivante.

Le conseil agit souvent comme le point de liaison entre ces différents flux : le management, les avocats, les experts-comptables, les investisseurs, les prêteurs et les autres spécialistes.

L’objectif n’est pas de résoudre personnellement chaque problème. Il est de s’assurer que rien de critique ne reste en suspens parce que tout le monde supposait que quelqu’un d’autre s’en occupait.

La confiance gagne en valeur à l’approche du closing

Chaque opération comporte des informations incomplètes.

À un certain moment, les parties doivent décider si les informations disponibles sont suffisantes pour engager des capitaux.

Cette décision devient beaucoup plus facile lorsque la crédibilité a été établie tout au long du processus.

Le management a fourni les informations comme promis. Les questions difficiles ont été divulguées plutôt que dissimulées. L’investisseur n’a pas changé de position à plusieurs reprises. Les conseils ont communiqué les problèmes rapidement. Les négociations sont restées commercialement rationnelles.

Aucun de ces facteurs n’apparaît directement dans un modèle de valorisation.

Ensemble, ils créent la confiance.

Et la confiance est importante car aucun contrat ne peut anticiper tous les événements futurs possibles.

Plus une opération approche de sa conclusion, plus les parties évaluent non seulement l’opération elle-même, mais aussi si elles pensent que les personnes de l’autre côté se comporteront de manière prévisible une fois les documents signés.

La conclusion est le résultat d’un alignement

Une opération se conclut lorsque plusieurs conditions sont réunies simultanément.

Les conditions économiques sont acceptables. L’information est suffisamment fiable. Le capital est disponible. Les décideurs sont engagés. Les risques matériels ont été répartis. Les documents reflètent ce qui a été convenu. Les étapes d’exécution restantes sont gérables.

Aucun élément ne suffit à lui seul.

Une excellente entreprise sans valorisation réaliste peut ne pas conclure. Un investisseur engagé sans financement ne peut pas conclure. Des documents parfaits ne peuvent pas sauver une opération dont les actionnaires ne sont plus alignés.

C’est pourquoi le conseil en finance d’entreprise est en fin de compte un exercice d’alignement et d’exécution, et non simplement de mise en relation ou de négociation.

Le conseil aide à transformer une opportunité en un processus, et un processus en une opération que toutes les parties concernées peuvent réellement mener à bien.

Au fil de cette série, nous avons examiné le potentiel d’investissement, la structure du capital, l’affectation des fonds, la valorisation, la préparation, le management, la sélection des offres et la dynamique de l’opération.

Tous ces thèmes convergent au moment du closing.

Car la mesure finale d’une opération n’est pas son attrait au début des discussions.

C’est la capacité des parties à transformer cette opportunité en un capital réellement déployé, une propriété réellement transférée ou un financement réellement mis en place.

C’est ce qui rend une opération réelle.