Les fonds de continuation ne sont plus une solution de repli. Ils deviennent une nouvelle architecture de détention

Pendant plusieurs années, les fonds de continuation ont surtout été présentés comme une réponse à l’atonie des marchés de sortie. Faute de pouvoir céder un actif dans des conditions jugées satisfaisantes, un sponsor le transférait dans un nouveau véhicule. Les investisseurs existants pouvaient alors vendre ou réinvestir, tandis que des acteurs du marché secondaire apportaient de nouveaux capitaux.

Cette lecture ne suffit plus.

Les véhicules de continuation s’installent durablement dans l’infrastructure des marchés privés. Selon Lazard, le marché secondaire mondial a représenté 124 milliards de dollars au premier semestre 2026 : 61 milliards pour les opérations à l’initiative des gérants et 63 milliards pour celles à l’initiative des investisseurs. Plus révélateur encore, les grands sponsors utilisent désormais le secondaire comme un outil de liquidité courant, les fonds de continuation gagnent des secteurs autres que la technologie et certains actifs emblématiques passent même d’un véhicule de continuation à un autre.

La question n’est donc plus de savoir si ces structures vont perdurer. Elle est de comprendre ce qui change lorsque la durée de détention devient elle-même modulable.

Une entreprise, trois opérations

Un fonds de continuation est souvent présenté comme une transaction unique. Sur le plan économique, il en réunit au moins trois.

Pour les investisseurs qui cèdent leurs parts, il s’agit d’un événement de liquidité. Ils peuvent matérialiser une valeur sans attendre que le fonds d’origine vende l’actif.

Pour ceux qui réinvestissent et pour les nouveaux acquéreurs secondaires, il s’agit d’une nouvelle décision d’investissement. Ils ne conservent pas simplement une exposition identique à la même entreprise. Ils acceptent un nouveau prix d’entrée, une nouvelle structure de frais et de carried interest, un nouvel horizon et parfois une structure de capital différente.

Pour l’entreprise en portefeuille, il s’agit d’un changement d’architecture de détention. Le sponsor peut rester le même, mais l’actionnariat, les droits de gouvernance, le régime d’intéressement, la capacité d’endettement et le calendrier stratégique peuvent être redéfinis.

Cette distinction est essentielle. Une excellente entreprise peut être logée dans une transaction mal construite, tout comme une structure élégante ne peut pas sauver une thèse d’investissement fragile. Analyser l’actif sans analyser le véhicule est insuffisant.

De la patience subie à la durée choisie

Le meilleur argument en faveur d’un fonds de continuation n’est pas la difficulté de sortir. C’est la conviction que le plan de création de valeur restant offre une perspective plus solide que les solutions disponibles aujourd’hui.

Une entreprise peut avoir besoin d’un nouveau cycle d’acquisitions, d’une expansion géographique, d’une gamme de produits plus large ou d’investissements opérationnels supplémentaires avant qu’une cession industrielle ou une introduction en bourse ne devienne réaliste. Un nouveau véhicule peut alors apporter le temps et les capitaux nécessaires, sans contraindre tous les investisseurs existants à prolonger leur exposition.

Mais la durée ne crée pas de valeur par elle-même. Prolonger la détention peut préserver un potentiel de hausse ; cela peut aussi différer la confrontation au marché. Le véritable test est celui de l’alternative : pourquoi un véhicule de continuation serait-il préférable à une vente, un refinancement, une cession partielle, une recapitalisation avec dividende ou au simple maintien de l’actif dans le fonds existant ?

La réponse doit être propre à l’entreprise. Les « conditions de marché » constituent un contexte, pas une justification économique complète.

Le conflit d’intérêts est structurel

Dans une vente classique, le vendeur recherche le prix le plus élevé et l’acheteur le prix le plus bas. Dans une opération de continuation, le sponsor peut se trouver des deux côtés : il gère le fonds vendeur, pilote le véhicule acquéreur et continuera à gérer l’actif après l’opération.

Cela ne rend pas la transaction défectueuse par nature. Cela place l’intégrité du processus au cœur de la valeur.

Les investisseurs existants doivent disposer du temps et des informations nécessaires pour choisir réellement entre vendre et réinvestir. Les nouveaux acquéreurs doivent pouvoir déterminer si la valorisation résulte d’un processus concurrentiel ou d’un transfert négocié. Tous doivent comprendre les frais, le carried interest, l’engagement financier du sponsor, l’intéressement du management et les éventuelles cristallisations ou remises à zéro des conditions économiques.

Le projet de recommandations publié en 2026 par l’Institutional Limited Partners Association porte précisément sur ces sujets : justification économique mieux étayée, prix défendable, dialogue précoce et continu avec les investisseurs, information standardisée et traitement plus robuste des conflits inhérents à l’opération.

L’enseignement est clair : la gouvernance n’est pas une annexe juridique. Elle fait partie de l’analyse d’investissement.

Le prix est le résultat d’un processus

Les fonds de continuation sont parfois abordés comme si la valorisation se résumait à un chiffre qu’il suffirait de comparer à la dernière valeur inscrite dans les comptes du fonds. C’est trop réducteur.

La véritable question est celle de la formation du prix. Le processus était-il largement ouvert, ciblé ou bilatéral ? Des offres tierces crédibles ont-elles été reçues ? À quelles informations les candidats ont-ils eu accès ? Des engagements parallèles dans le nouveau fonds principal du sponsor ont-ils influencé l’économie globale ? Comment les coûts de transaction sont-ils répartis ? Les investisseurs qui réinvestissent bénéficient-ils de conditions économiquement équivalentes à celles du nouveau capital ?

Un avis d’équité ou une valorisation indépendante peut renforcer la discipline. Il ne remplace pas un processus de marché cohérent. Inversement, un processus concurrentiel ne supprime pas tous les conflits ; il rend le prix plus observable et les arbitrages plus défendables.

Dans les marchés privés, l’incertitude de valorisation ne peut être éliminée. Elle peut en revanche être gouvernée.

La liquidité se déplace, elle ne disparaît pas

Une opération de continuation procure de la liquidité aux investisseurs qui vendent. Elle ne rend pas pour autant l’actif sous-jacent liquide.

Le nouveau véhicule détient toujours une entreprise non cotée. Sa sortie dépendra encore des conditions de marché, de la performance opérationnelle et de l’appétit des acquéreurs. Si l’opération recourt également à un financement adossé à la valeur nette d’inventaire ou à une dette au niveau de l’actif, la répartition du risque devient plus complexe : des liquidités peuvent être dégagées à court terme, mais le levier, les covenants, la priorité des créanciers et le risque de refinancement peuvent augmenter.

Lorsqu’ils coexistent, capital de continuation et financement NAV doivent donc être analysés ensemble. La question n’est pas seulement de savoir si une dette existe, mais ce qu’elle finance, où elle se situe, qui en supporte le risque et ce qui se passe si la prochaine fenêtre de sortie s’ouvre plus tard que prévu.

La liquidité offerte à une partie peut devenir le risque de durée supporté par une autre.

Une grille de lecture pour investisseurs et actionnaires

Le marché a dépassé le stade où l’expression « fonds de continuation » suffisait à décrire une opération. Chaque transaction doit être décomposée.

Il faut d’abord examiner l’actif : quelles étapes de création de valeur restent réellement à accomplir et quelles preuves soutiennent ce plan ?

Vient ensuite l’alternative : pourquoi transférer l’actif dans un nouveau véhicule plutôt que retenir une autre solution de sortie ou de financement ?

Puis le prix : comment a-t-il été découvert, quelles incitations ont influencé le processus et quels éléments se situent en dehors de la valorisation affichée ?

La gouvernance doit également être étudiée : quels droits, quelles protections et quelles obligations d’information s’appliqueront après l’opération, et comment les conflits sont-ils traités en amont ?

La structure de capital compte tout autant : la nouvelle dette finance-t-elle la croissance, un décalage de calendrier ou la création de liquidité — et comment modifie-t-elle la protection en cas de scénario défavorable ?

Enfin, il faut envisager la prochaine sortie : quelles conditions devront être réunies pour que le nouveau véhicule réalise sa valeur, et qui contrôlera cette décision ?

Ces questions concernent aussi bien l’investisseur qui hésite entre vendre et réinvestir que l’acquéreur secondaire qui analyse le nouveau véhicule ou l’actionnaire d’une entreprise qui évalue les conséquences concrètes d’une relation prolongée avec son sponsor.

La détention devient modulaire

L’essor des fonds de continuation traduit une évolution plus profonde du capital-investissement. La séquence traditionnelle — acquérir, transformer, vendre, restituer le capital — devient moins linéaire. Certains investisseurs peuvent obtenir de la liquidité tandis que d’autres prolongent leur exposition. Les capitaux peuvent être renouvelés sans changer de sponsor. La gouvernance et les incitations peuvent être redessinées autour d’une nouvelle phase de développement.

Cette flexibilité est précieuse. Elle est aussi exigeante.

Une lecture mature consiste à ne voir dans les fonds de continuation ni des solutions miraculeuses, ni des échecs de sortie déguisés. Ce sont de nouvelles architectures de détention. Leur qualité dépend de leur capacité à rendre la durée, le prix, la gouvernance et le risque plus explicites — ou, au contraire, à simplement déplacer ces questions dans un autre véhicule.

Références et lectures complémentaires

• Lazard, Interim 2026 Secondary Market Report
• Institutional Limited Partners Association, projet de recommandations sur les véhicules de continuation (2026)

Cet article est fourni à titre d’information générale uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement, juridique, fiscal ou professionnel.